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前 言
近日各地政府債務(wù)壓力的討論甚囂塵上，當(dāng)前存量債務(wù)規(guī)模超過(guò)10萬(wàn)億元的城投主體究竟何去何從，愈發(fā)受到市場(chǎng)關(guān)注。
一直以來(lái)，城投公司作為地方政府的投融資平臺(tái)，其業(yè)務(wù)主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。例如公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口等交通設(shè)施投資；城市供水、供電、供氣、供熱、污水與垃圾處理、園林綠化、環(huán)境衛(wèi)生等公用設(shè)施投資領(lǐng)域，并且在該領(lǐng)域形成了一定的資產(chǎn)沉淀。盤(pán)活這些存量（含低效）資產(chǎn)已是當(dāng)前絕大多數(shù)城投平臺(tái)化債更務(wù)實(shí)的選擇。
隨著公募Reits的興起，其成為了城投企業(yè)化債及盤(pán)活存量的一種有力工具。特別是，給城投債務(wù)以及未來(lái)產(chǎn)業(yè)投資創(chuàng)設(shè)了一條明晰的退出路徑，當(dāng)前不少長(zhǎng)期資本都在探索打造“建設(shè)—運(yùn)營(yíng)—退出—再投資”的投資閉環(huán)，通過(guò)“資產(chǎn)培育（合作開(kāi)發(fā)）—Pre-Reits—公募Reits”產(chǎn)品鏈條設(shè)計(jì)，協(xié)助城投主體盤(pán)活存量重資產(chǎn)，并借助公募REITs產(chǎn)品輸出管理，逐漸由融資平臺(tái)轉(zhuǎn)變成城市資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商。
本次專(zhuān)欄將通過(guò)10篇文章對(duì)現(xiàn)有Reits產(chǎn)品深度剖析以及相關(guān)企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式分解，助力城市國(guó)企更好化債、盤(pán)活、投資。
作者：南京卓遠(yuǎn)研究中心
2023年3月，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（Reits）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號(hào)，下稱“236號(hào)文”），在此前586號(hào)文和958號(hào)文的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步夯實(shí)了項(xiàng)目發(fā)行要求、申報(bào)流程、回收資金使用、運(yùn)營(yíng)管理等六大內(nèi)容。236號(hào)文打開(kāi)了基礎(chǔ)設(shè)施公募Reits的政策空間，為推動(dòng)中國(guó)特色Reits的健康發(fā)展提供了重要的政策依據(jù)，既拓寬了底層資產(chǎn)類(lèi)型，有力支持消費(fèi)復(fù)蘇；又明確了回收資金的用途和使用進(jìn)度，積極促進(jìn)有效投資；此外，還優(yōu)化了項(xiàng)目發(fā)行要求，增加了合格資產(chǎn)的數(shù)量，擴(kuò)大了發(fā)行規(guī)模，有利于化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。按照236號(hào)文充分發(fā)揮專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)作用的要求，我國(guó)可借鑒境外成熟經(jīng)驗(yàn)，鼓勵(lì)基礎(chǔ)設(shè)施公募Reits開(kāi)展信用評(píng)級(jí)，由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)科學(xué)分析公募Reits的收益穩(wěn)定性及信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。兩個(gè)新政有利于加快市場(chǎng)供應(yīng)，擴(kuò)大Reits市場(chǎng)規(guī)模，形成常態(tài)化機(jī)制。
一、項(xiàng)目要求
公募Reits基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需要滿足法律完備性、項(xiàng)目成熟穩(wěn)定、各參與方資質(zhì)達(dá)標(biāo)等條件。
（一）法律完備性
（1）項(xiàng)目權(quán)屬：基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)屬清晰，資產(chǎn)范圍明確，原始權(quán)益人合法合規(guī)持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)及運(yùn)營(yíng)權(quán)，其上不附帶有其他權(quán)利負(fù)擔(dān)。
（2）合規(guī)性。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資管理流程文件完備，BOT/PPP等項(xiàng)目操作流程合法合規(guī)，特別是土地合規(guī)性、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)取得合規(guī)性、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)牌照等方面。投資管理手續(xù)是否合規(guī)，應(yīng)以項(xiàng)目投資建設(shè)時(shí)的法律法規(guī)和國(guó)家政策作為主要判定依據(jù)。項(xiàng)目投資建設(shè)時(shí)無(wú)需辦理但按現(xiàn)行規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理的有關(guān)手續(xù)，應(yīng)按當(dāng)時(shí)規(guī)定把握，并說(shuō)明有關(guān)情況；項(xiàng)目投資建設(shè)時(shí)應(yīng)當(dāng)辦理但現(xiàn)行規(guī)定已經(jīng)取消或與其他手續(xù)合并的有關(guān)手續(xù)，如有缺失，應(yīng)由相關(guān)負(fù)責(zé)部門(mén)說(shuō)明情況或出具處理意見(jiàn)；按照項(xiàng)目投資建設(shè)時(shí)和現(xiàn)行規(guī)定均需辦理的有關(guān)手續(xù)，如有缺失，原則上應(yīng)由相關(guān)負(fù)責(zé)部門(mén)依法補(bǔ)辦，確實(shí)無(wú)法補(bǔ)辦的應(yīng)由相關(guān)負(fù)責(zé)部門(mén)出具處理意見(jiàn)。如項(xiàng)目曾進(jìn)行改變功能用途的重大改擴(kuò)建，應(yīng)主要依據(jù)改擴(kuò)建時(shí)的相關(guān)手續(xù)辦理情況判斷其投資管理合規(guī)性。
（3）可轉(zhuǎn)讓性。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具備可轉(zhuǎn)讓性，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司股東同意股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)袷匾罁?jù)2016年6月24日國(guó)資委發(fā)布的《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（財(cái)政部令第32號(hào)）進(jìn)行國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓審批流程，滿足《土地出讓合同》《特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議》及區(qū)域土地交易管理辦法、園區(qū)管理?xiàng)l例、行業(yè)管理辦法等文件項(xiàng)下的轉(zhuǎn)讓條件。
（二）項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)要求
基礎(chǔ)要求：
（1）項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不低于3年1 ，但對(duì)于底層資產(chǎn)成熟度較高的為非剛性要求；
（2）申報(bào)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 Reits 的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)類(lèi)項(xiàng)目，基金存續(xù)期內(nèi)部收益率（IRR）原則上不低于 5%；
（3）項(xiàng)目現(xiàn)金流投資回報(bào)良好，近 3 年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為正。
（4）發(fā)起人以控股或相對(duì)控股方式持有、按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 Reits 的各類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模原則上不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 Reits 資產(chǎn)規(guī)模的 2 倍。
（5）項(xiàng)目收益項(xiàng)目收益持續(xù)穩(wěn)定且來(lái)源合理分散，直接或穿透后來(lái)源于多個(gè)現(xiàn)金流提供方。因商業(yè)模式或者經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)等原因，現(xiàn)金流提供方較少的，重要現(xiàn)金流提供方應(yīng)當(dāng)資質(zhì)優(yōu)良，財(cái)務(wù)情況穩(wěn)健。
表一、細(xì)分領(lǐng)域特別要求
（三）原始權(quán)益人要求
項(xiàng)目申請(qǐng)階段適格原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)滿足以下基礎(chǔ)要求：
（1）優(yōu)先支持有一定知名度和影響力的行業(yè)龍頭企業(yè)的項(xiàng)目。
（2）發(fā)起人（原始權(quán)益人）、項(xiàng)目公司、基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)近3年在投資建設(shè)、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、金融監(jiān)管、市場(chǎng)監(jiān)管、稅務(wù)等方面無(wú)重大違法違規(guī)記錄。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間未出現(xiàn)安全、質(zhì)量、環(huán)保等方面的重大問(wèn)題或重大合同糾紛。
項(xiàng)目項(xiàng)目的發(fā)行和存續(xù)階段，958號(hào)文及證監(jiān)會(huì)發(fā)布的公募基礎(chǔ)設(shè)施REIT 指引等文件對(duì)原始權(quán)益人提出了以下兩方面的要求。
（1）實(shí)施戰(zhàn)略認(rèn)購(gòu)。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%。
（2）建立有關(guān)關(guān)聯(lián)關(guān)系等潛在利益沖突及防控措施。如果原始權(quán)益人與基金管理人或其關(guān)聯(lián)方與存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)第三方財(cái)務(wù)顧問(wèn)獨(dú)立開(kāi)展盡職調(diào)查，并出具財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告。
細(xì)分領(lǐng)域特別要求：
表二、重點(diǎn)區(qū)域變化
12023 年 3 月 28 日，國(guó)家發(fā)改委投資司開(kāi)門(mén)辦公會(huì)明確，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)滿 3 年不是發(fā)行公募 Reits 的剛性要求，關(guān)鍵是公路的成熟穩(wěn)定性及收益能力能否達(dá)標(biāo)。目前，尚未有運(yùn)營(yíng)不滿 3 年的收費(fèi)公路項(xiàng)目發(fā)行 Reits 的案例
二、申報(bào)流程
經(jīng)研究梳理，公募Reits申報(bào)流程有以下七個(gè)方面：
圖一 地方政策
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當(dāng)?shù)匕l(fā)改委組織原始權(quán)益人選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，納入試點(diǎn)項(xiàng)目庫(kù)；
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原始權(quán)益人選擇合適的入庫(kù)項(xiàng)目，向項(xiàng)目所在地省發(fā)改委申報(bào)；原始權(quán)益人擬整合跨區(qū)域項(xiàng)目一次性發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施Reits產(chǎn)品的，應(yīng)向公司注冊(cè)地省級(jí)發(fā)改委報(bào)送完整的項(xiàng)目申報(bào)材料，并分別向相關(guān)省級(jí)發(fā)改委報(bào)送涉及該地區(qū)的項(xiàng)目材料；最終由原始權(quán)益人注冊(cè)地省級(jí)發(fā)改委對(duì)本地區(qū)項(xiàng)目和基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行總體方案審查把關(guān)，其他相關(guān)省級(jí)發(fā)改委對(duì)本地區(qū)項(xiàng)目審查把關(guān)。
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省發(fā)改委上報(bào)項(xiàng)目申請(qǐng)請(qǐng)示文件和項(xiàng)目申報(bào)材料；
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國(guó)家發(fā)改委投資司委托專(zhuān)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)對(duì)審核申報(bào)材料，審核后向證監(jiān)會(huì)推薦，推薦項(xiàng)目時(shí)一并將有關(guān)項(xiàng)目材料轉(zhuǎn)送證監(jiān)會(huì)；
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證監(jiān)會(huì)、交易所同步審核，并由機(jī)構(gòu)部會(huì)同債券部組織召開(kāi)聯(lián)合反饋會(huì)；
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根據(jù)聯(lián)合反饋會(huì)意見(jiàn)，交易所出具書(shū)面反饋意見(jiàn)；
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聯(lián)合復(fù)審會(huì)審核反饋意見(jiàn)，通過(guò)后交易所出具無(wú)異議函，證監(jiān)會(huì)注冊(cè)公募基金。
三、主要參與主體要求
（一）參與主體
基礎(chǔ)設(shè)施Reits作為公開(kāi)發(fā)行的產(chǎn)品，與治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的參與主體包括原始權(quán)益人、基金管理人、專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人、運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)及律所等中介機(jī)構(gòu)等。合理的治理結(jié)構(gòu)是捋順不同利益關(guān)系的重要基礎(chǔ)，也是保障投資者權(quán)益的基本條件。其中原始權(quán)益人是基礎(chǔ)設(shè)施基金持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原所有人，負(fù)責(zé)項(xiàng)目報(bào)批決策，組織項(xiàng)目實(shí)施，按照指引要求參與戰(zhàn)略配售，需要滿足以下五個(gè)條件：
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依法設(shè)立且存續(xù)；
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享有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或者經(jīng)營(yíng)權(quán)利，不存在重大權(quán)屬糾紛或者爭(zhēng)議；
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信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；
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最近3年（未滿3年的自成立之日起，下同）不存在重大違法違規(guī)記錄，不存在因嚴(yán)重違法失信行為被有權(quán)部門(mén)認(rèn)定為失信被執(zhí)行人、失信生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)單位或者其他失信單位并被暫?；蛘呦拗迫谫Y的情形；
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中國(guó)證監(jiān)會(huì)和本所規(guī)定的其他條件。
（二）主要中介機(jī)構(gòu)要求
項(xiàng)目申報(bào)提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)包括財(cái)務(wù)顧問(wèn)、托管銀行、律所、評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、稅務(wù)咨詢顧問(wèn)、審計(jì)機(jī)構(gòu)、流動(dòng)性服務(wù)商、運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)等。按照方案運(yùn)營(yíng)流程，卓遠(yuǎn)梳理了不同階段中介結(jié)構(gòu)的主要職能和資質(zhì)要求，如下表所示。
表三 中介機(jī)構(gòu)參與主體資質(zhì)及職能
