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去年7月24日中共中央政治局會(huì)議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。主要思路是一邊化解債務(wù)存量，一邊嚴(yán)防債務(wù)新增。具體措施體現(xiàn)為《關(guān)于金融支持融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的指導(dǎo)意見》（國(guó)辦發(fā)〔2023〕35號(hào)文）和《重點(diǎn)省份分類加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目管理辦法（試行）》（國(guó)辦發(fā)〔2023〕47號(hào)文）。由于皆為密件，南京卓遠(yuǎn)將結(jié)合部分公開內(nèi)容進(jìn)行解讀，探索破局之路。
一、35號(hào)文和47號(hào)文的主要內(nèi)容
（一）35號(hào)文主要內(nèi)容
《關(guān)于金融支持融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的指導(dǎo)意見》（國(guó)辦發(fā)〔2023〕35,即“35號(hào)文”）將地方國(guó)有企業(yè)劃分為三類：地方政府融資平臺(tái)、按照地方政府平臺(tái)管理的國(guó)有企業(yè)、普通國(guó)有企業(yè)，并對(duì)不同類型的企業(yè)實(shí)施差異化的融資政策。對(duì)前兩類，只能借新還舊償還本金。對(duì)于35號(hào)文解析感興趣的讀者，可參見前文《35號(hào)文城投新分類后有什么影響？——從融資到產(chǎn)業(yè)，神形兼?zhèn)浞接幸黄斓?/a>》、《35號(hào)文后城投將迎來“大逃殺”？“35號(hào)文”解讀匯編助力城投卷贏周期》。
（二）47號(hào)文主要內(nèi)容
《重點(diǎn)省份分類加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目管理辦法（試行）》（即47號(hào)文），作為35號(hào)文的配套文件，47號(hào)文要求“砸鍋賣鐵”全力化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低至中低水平之前，嚴(yán)控新建政府投資項(xiàng)目，嚴(yán)格清理規(guī)范在建政府投資項(xiàng)目。
(1) 嚴(yán)控新建政府投資項(xiàng)目
出發(fā)點(diǎn)是“防止一邊化債一邊新增”。在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低至中低水平之前，嚴(yán)控新建政府投資項(xiàng)目，嚴(yán)格清理規(guī)范在建政府投資項(xiàng)目。明確12個(gè)重點(diǎn)省份（即債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)）：天津、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏，除供水、供暖、供電等基本民生工程外，省部級(jí)或市一級(jí)2024年不得出現(xiàn)政府投資新開工項(xiàng)目。
可以通過中央投資、財(cái)政資金等予以支持并可依法合規(guī)舉債籌措資金的重大政府投資項(xiàng)目，需滿足為黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署和批準(zhǔn)，納入國(guó)家“十四五”規(guī)劃綱要、國(guó)家有關(guān)專項(xiàng)規(guī)劃及國(guó)家戰(zhàn)略規(guī)劃綱要等條件。其它項(xiàng)目確有必要的，均需提級(jí)論證、嚴(yán)格把關(guān)。
獲黨中央、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的重大政府投資項(xiàng)目，納入“十四五”規(guī)劃和各類國(guó)家區(qū)域規(guī)劃和戰(zhàn)略規(guī)劃的跨省、跨流域和保障人民財(cái)產(chǎn)安全的重大項(xiàng)目，以及本輪穩(wěn)住房地產(chǎn)的抓手三大工程——保障房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施、城中村改造項(xiàng)目等，仍可按原規(guī)定履行審批手續(xù)，通過中央投資、財(cái)政資金等予以支持保障，同時(shí)可以依法合規(guī)舉債籌措資金。
(2) 嚴(yán)格清理規(guī)范在建政府投資項(xiàng)目
對(duì)存量項(xiàng)目進(jìn)行清理，總投資完成率低于50%的大部分項(xiàng)目要緩建或停建（尤其是低于30%），總投資完成率高于50%的小部分項(xiàng)目要緩建或停建。
對(duì)于那些總投資完成率已經(jīng)超過一定比例且被緩建或停建的項(xiàng)目，地方政府要承擔(dān)解決問題的主體責(zé)任。
二、城投破局思路
（一）產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型
根據(jù)35號(hào)文的相關(guān)要求，屬于產(chǎn)業(yè)類的地方國(guó)企債券融資方面不受限制，但是在資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)三方面須滿足“335要求”（非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)——城建類資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重不超過30%，非經(jīng)營(yíng)性收入——城建類收入占總收入比重不超過30%，財(cái)政補(bǔ)貼占凈利潤(rùn)比重不得超過50%）。
傳統(tǒng)城投可以通過選擇選擇合適的主體，按照業(yè)務(wù)發(fā)展路徑進(jìn)行資產(chǎn)整合轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)型國(guó)企，可以視為當(dāng)前一攬子化債方案要求下的最優(yōu)解。對(duì)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的成功案例和操作指引感興趣的讀者可參看前文《“35號(hào)文”后城投如何突破“借新還舊”——城投產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型最新案例參考》。
（二）統(tǒng)借統(tǒng)還
根據(jù)中央一攬子化債“省管全省”的要求，12個(gè)重點(diǎn)省份可以在債務(wù)余額范圍內(nèi)（各省份將依據(jù)當(dāng)?shù)谿DP規(guī)模與社融增速進(jìn)行債務(wù)限制，要求債務(wù)規(guī)模不得超過GDP規(guī)模，債券增速不得超過社融增速）實(shí)現(xiàn)統(tǒng)借統(tǒng)還，由資質(zhì)較好的融資平臺(tái)發(fā)債償還弱資質(zhì)融資平臺(tái)到期債券本金。
近日貴州率先打響了統(tǒng)借統(tǒng)還第一槍。2月26日，上交所發(fā)布公告，同意貴州宏應(yīng)達(dá)建筑工程管理有限責(zé)任公司2024年面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行公司債券，（第一期）于2024年2月28日起在該所掛牌交易。其實(shí)控人為貴州省安順市西秀區(qū)財(cái)政局，發(fā)行規(guī)模18億元，期限5年，利率4.8%，債券評(píng)級(jí)AAA，由貴州省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限責(zé)任公司提供擔(dān)保。發(fā)債募集的資金，全部用于償還西秀區(qū)另外一家城投的到期債券本金。之所以會(huì)引起市場(chǎng)關(guān)注，主要是由于以下三點(diǎn)：
一是發(fā)債主體是嚴(yán)控債務(wù)12個(gè)重點(diǎn)省份的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，屬于嚴(yán)控新增融資的對(duì)象，并且，發(fā)債主體無信用評(píng)級(jí)，資產(chǎn)和收入規(guī)模很小，卻成功獲批發(fā)債18億元，而且利率僅4.8%。
二是本次發(fā)債資金用于償還西秀區(qū)另外一家城投的到期債券本金，這家城投雖然也是西秀區(qū)的國(guó)企，卻與發(fā)債主體無直接股權(quán)關(guān)系。
三是發(fā)債主體雖然只是區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，本次發(fā)債卻獲得了貴州省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限責(zé)任公司的擔(dān)保，該公司是貴州金融控股集團(tuán)有限責(zé)任公司的全資子公司，實(shí)控人為貴州省財(cái)政廳。
此類統(tǒng)借統(tǒng)還實(shí)質(zhì)是區(qū)域內(nèi)的借新還舊，在不增加區(qū)域整體債務(wù)余額前提下，通過優(yōu)質(zhì)主體發(fā)行債券承接弱資質(zhì)債務(wù)壓力，實(shí)現(xiàn)以時(shí)間換空間，以低息換高息，能夠在短期內(nèi)緩解弱資質(zhì)平臺(tái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
在當(dāng)前重點(diǎn)區(qū)域債務(wù)化解壓力較大、弱資質(zhì)主體負(fù)面輿情頻發(fā)背景下，統(tǒng)借統(tǒng)還可看作短期內(nèi)緩釋風(fēng)險(xiǎn)的可行舉措，但需警惕弱資質(zhì)主體風(fēng)險(xiǎn)向外向上傳導(dǎo)、導(dǎo)致全省風(fēng)險(xiǎn)一盤棋的可能性，同時(shí)此舉并非真正意義上的償債，只是債務(wù)壓力在區(qū)域內(nèi)不同主體間的轉(zhuǎn)移，實(shí)際并未壓降區(qū)域整體債務(wù)總量，仍需持續(xù)關(guān)注區(qū)域整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)演化。
（三）三大工程
“三大工程”，指的是保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造，是中央在建設(shè)領(lǐng)域作出的重大決策部署。
去年4月，中央政治局會(huì)議指出，要在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，規(guī)劃建設(shè)保障性住房。去年7月，中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動(dòng)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盤活改造各類閑置房產(chǎn)。年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，加快推進(jìn)“三大工程”。
根據(jù)47號(hào)文的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，獲黨中央、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的重大政府投資項(xiàng)目，納入“十四五”規(guī)劃和各類國(guó)家區(qū)域規(guī)劃和戰(zhàn)略規(guī)劃的跨省、跨流域和保障人民財(cái)產(chǎn)安全的重大項(xiàng)目，以及本輪穩(wěn)住房地產(chǎn)的抓手三大工程——保障房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施、城中村改造項(xiàng)目等，仍可按原規(guī)定履行審批手續(xù)，通過中央投資、財(cái)政資金等予以支持保障，同時(shí)可以依法合規(guī)舉債籌措資金。
為什么47號(hào)文會(huì)對(duì)三大工程網(wǎng)開一面？
去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)包括房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)。35號(hào)文和47號(hào)文是一攬子化債方案的具體舉措，三大工程是中央在建設(shè)領(lǐng)域作出的重大決策部署，被視為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)效機(jī)制和重要切入點(diǎn)。因此二者并行不悖也是題中應(yīng)有之義。
這是35號(hào)文為城投給出的產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型最優(yōu)解之外，47號(hào)文給出的另一條可行解，即城投企業(yè)充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，搶抓“三大工程”發(fā)展機(jī)遇。
“三大工程”資金從哪里來？
支持三大工程的主要資金來源包括不限于專項(xiàng)債、財(cái)政補(bǔ)貼、市場(chǎng)化資金、中國(guó)人民銀行新增抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等。
PSL是央行于2014年4月推出的一項(xiàng)新型貨幣政策工具。央行通過收取政策性銀行的優(yōu)質(zhì)抵押品，如高等級(jí)債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，向其提供低于市場(chǎng)利率的貸款，并引導(dǎo)貸款定向流向國(guó)家需要的重點(diǎn)領(lǐng)域，具有利率低、貸款期限較長(zhǎng)的特點(diǎn)。去年底，央行行長(zhǎng)潘功勝曾多次公開表示，將為保障性住房、城中村改造等“三大工程”建設(shè)提供中長(zhǎng)期低成本資金支持。1月份，國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行凈新增PSL1500億元。這是繼去年12月重啟PSL投放3500億元后，央行再次投放PSL1500億元。
在保障房建設(shè)升溫背景下，以2024年專項(xiàng)債用于城中村和保障房的比例20%左右預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)全年資金規(guī)模約0.78萬億元。
目前城中村改造與城市更新引入市場(chǎng)化資金占比較高的項(xiàng)目為開發(fā)商主導(dǎo)，由開發(fā)商按規(guī)劃要求負(fù)責(zé)項(xiàng)目的拆遷、安置、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)管理， 核心是開發(fā)商順利獲取土地，并在更新改造過程中實(shí)現(xiàn)容積率的突破來平衡投入和盈利；本輪由于民企大量出險(xiǎn)，房企參與主體以央國(guó)企為主。