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來源：南京卓遠
作者：西北子公司
城投并購上市公司的現(xiàn)狀及實施建議
并購是企業(yè)快速擴張中常見的資產(chǎn)增長方式之一，其不僅有利于企業(yè)提高原有業(yè)務領域影響力，而且有助于企業(yè)克服市場阻礙進入新業(yè)務領域。隨著國企改革和城投發(fā)展的深入推進，越來越多的城投公司在“十四五”期間將主動出擊資本市場，并購上市公司，如四川發(fā)展入主清新環(huán)境、中原豫資入主棕櫚股份、濰坊城投收購美晨生態(tài)、徐州新盛收購維維股份、邳州經(jīng)開實際控制ST中新等。城投公司在發(fā)揮自身國有資本的增信優(yōu)勢，幫助上市公司重新搭建融資渠道化解流動性危機的同時，也借助上市公司優(yōu)化自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、介入新興產(chǎn)業(yè)，進一步加快自身市場化轉(zhuǎn)型步伐。
一、近年來城投公司的并購現(xiàn)狀分析
公開信息統(tǒng)計顯示，2018年以來共有16家城投公司并購19家上市公司。從區(qū)域分布看，主要集中在四川?。毓?家）、河南省（控股3家）、廣東?。毓?家），其中四川發(fā)展（控股）有限責任公司、成都興城投資集團有限公司、鄭州航空港興港投資集團均控股兩家上市公司；從行政級別看，包括4家省級城投、10家地級市城投、1家縣級市城投，在國務院11號文對國家級經(jīng)開區(qū)IPO的扶持政策影響下，邳州經(jīng)濟開發(fā)區(qū)經(jīng)發(fā)建設有限公司成為首個“借殼上市”的區(qū)縣級平臺公司；從信用評級看，參與上市企業(yè)并購的城投信用資質(zhì)普遍較高，共有12家城投有主體信用評級，其中AAA評級公司8家、AA+評級公司3家、AA評級公司1家；從并購對象看，所有被并購上市企業(yè)均為民營企業(yè)，并購異省上市企業(yè)有13家，并購省內(nèi)上市企業(yè)有6家，省內(nèi)并購多數(shù)在于解決民企經(jīng)營問題，異省并購更多出于城投公司主動轉(zhuǎn)型的需要。
資料來源：南京卓遠通過公開數(shù)據(jù)整理
二、城投公司并購的目的
（一）利用橫向并購，增強行業(yè)競爭實力
城投公司利用橫向并購，擴大自身實力與市場規(guī)模，實現(xiàn)優(yōu)勢資源的擴充，增強行業(yè)內(nèi)的競爭實力。例如，2019年四川發(fā)展旗下的國潤環(huán)境以25億并購對北京清新環(huán)境。國潤環(huán)境的產(chǎn)業(yè)布局在環(huán)境產(chǎn)業(yè)，業(yè)務涉及水務、廢棄物處理等，但在大氣治理板塊一直是短板，清新環(huán)境在大氣治理板塊擁有的豐富資源正好可以彌補國潤環(huán)境的不足。同時，清新環(huán)境憑借國資信譽的加持，可以緩解自身資金壓力，合作雙方都能實現(xiàn)快速發(fā)展。
（二）利用縱向并購，延長產(chǎn)業(yè)鏈布局
利用縱向并購，鏈接上下游產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)生協(xié)同效應，增強產(chǎn)業(yè)的價值鏈，同時有助于提高在該產(chǎn)業(yè)范圍內(nèi)的知名度。例如，成都文旅集團全資子公司成都體投主要經(jīng)營布局為體育基礎設施和體育產(chǎn)業(yè)項目。2019年，成都體投以13.29億收購萊茵體育29.90%股份，成為萊茵體育實際控股股東。萊茵體育多年來一直定位于體育發(fā)展領域，在體育賽事、體育空間、體育金融、體育教育、體育傳媒、體育網(wǎng)絡各領域上均有涉足，這次并購將有助于成都體投快速實現(xiàn)體育產(chǎn)業(yè)鏈條的延伸，在體育全產(chǎn)業(yè)鏈進行布局。
（三）利用混合并購，快速進入新領域
通過混合并購，能夠幫助快速進入新經(jīng)營領域，獲取準入資格，實現(xiàn)城投公司多元化的布局，分散產(chǎn)業(yè)投資集中度，實現(xiàn)多條腿走路的目的。例如，徐州新盛投資集團主營業(yè)務為城市建設項目投資、管理、非金融性資產(chǎn)受托管理服務等。維維集團主營業(yè)務在食品、飲料、酒業(yè)、茶等行業(yè)，旗下維維豆奶是享譽國內(nèi)的知名品牌，這兩個看似毫不搭邊的企業(yè)在2019年實現(xiàn)聯(lián)姻，新盛集團以9.55億元收購維維2.84億股。通過此次并購，新盛集團在農(nóng)業(yè)糧食產(chǎn)業(yè)領域成功進行部署，實現(xiàn)多元化產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
（四）并購上市公司，實現(xiàn)借殼上市
城投通過并購上市公司，可以實現(xiàn)快速上市的目的。企業(yè)IPO上市涉及各項多方面的審批環(huán)節(jié)，在前期準備充分的條件下也至少需要一年的時間才能完成，以2019年主板IPO為例，155家IPO企業(yè)，從報送申報稿到上會的平均排隊時間為553天。然而，通過并購采用借殼的方式間接上市則便捷的多。2014年青島城投集團成功收購香港上市公司“華脈無線通信”，并于次年2月成功發(fā)行了城投類公司首支境外美元債-8億美元境外債券，為青島城投集團打開了香港資本市場。
三、城投公司并購應具備的條件
（一）城投公司有明確的發(fā)展戰(zhàn)略
戰(zhàn)略是基于公司愿景制訂長期發(fā)展目標，并整合資源去實現(xiàn)的過程，而并購是整合資源、達成戰(zhàn)略的一種方式。城投要以總體戰(zhàn)略為核心、并購戰(zhàn)略為依托，考慮并購是否有利于公司的長遠發(fā)展。基于總體戰(zhàn)略和并購戰(zhàn)略選擇合適的并購方式，例如，通過橫向并購，推動優(yōu)質(zhì)資源聚集；通過縱向并購，重組上下游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，進行產(chǎn)業(yè)鏈整合等。
（二）城投公司處于發(fā)展或者成熟時期
對于處于發(fā)展階段的城投公司，僅靠自身的積累來實現(xiàn)發(fā)展并不容易，有時會陷入增長瓶頸。這時如果選擇橫向并購可以擴大生產(chǎn)規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，降低經(jīng)營成本；如果選擇縱向并購，則有助于找到穩(wěn)定可靠的上游供應渠道和下游銷售渠道，通過縱向一體化形成產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢。
對于成熟期的城投公司，企業(yè)本身的實力已經(jīng)足夠強大，為了避免企業(yè)進入衰退期，謀求轉(zhuǎn)型或者多元化發(fā)展成了重點，合并購為城投進入其他行業(yè)提供了有力、便捷、低風險的途徑。尤其對于主營業(yè)務過度集中的城投公司，通過外部的兼并收購，有利于降低經(jīng)營風險，則有助于迅速進入新業(yè)務領域。
（三）具有較強的融資能力
在企業(yè)并購中，并購方要付給目標公司較大數(shù)額的資金，僅靠自己的資金很難完成，如何籌集資金成為城投并購實施過程中的一個重大問題。目前城投公司并購融資主要分為債權融資和股權融資，無論采取哪種融資方式，城投外部并購必須有較強的融資能力做支撐。
（四）有強大的管理團隊
并購是一項相對復雜的經(jīng)營活動，是否具有強大的管理團隊關系到并購前的標的篩選、并購過程的順利開展以及并購后的整合管理。例如，并購后的公司治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務戰(zhàn)略、人力資源、企業(yè)文化、產(chǎn)品與市場營銷等都需要經(jīng)驗豐富的管理團隊來統(tǒng)籌規(guī)劃。
（五）具有很強的風險管理能力
城投公司的并購會存在融資風險、目標企業(yè)價值評估中的資產(chǎn)不實風險、國有資產(chǎn)管理風險等，城投公司需要具有較強的風險識別和風險管理能力。例如，城投需要通過對現(xiàn)金流指標、資金安全指標、償債能力指標等進行分析，識別潛在并購風險，并判斷自身是否具備足夠的風險管理能力。
四、城投公司并購的實施過程
（一）制定清晰的并購戰(zhàn)略
2018年以來的金融去扛桿和民企股權質(zhì)押危機，城投公司出于紓困或轉(zhuǎn)型發(fā)展等初衷，較為被動地參與到收購上市公司的浪潮中，但這種方式并不可持續(xù)。城投必須回到企業(yè)發(fā)展的一般角度看待并購問題，制定一套與總體戰(zhàn)略相符的并購戰(zhàn)略，高瞻遠矚，超前規(guī)劃，在合適的時間以合適的方式開展并購活動，既降低風險，也達到實現(xiàn)戰(zhàn)略的目的。
（二）并購標的盡職調(diào)查
并購標的盡職調(diào)查的主要目的是判斷標的企業(yè)是否滿足并購的核心需求。主要內(nèi)容包括標的企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務狀況、資產(chǎn)狀況、法律風險狀況、企業(yè)管理狀況等。盡職調(diào)查可以通過內(nèi)部走訪調(diào)查、查閱公開披露信息、走訪注冊登記機關和當?shù)卣块T、走訪相關債權人等方式獲得相關信息，同時要充分了解標的企業(yè)關于股權和投票權的約定，防止對并購工作形成障礙。
（三）并購方案可行性分析
完成標的企業(yè)的盡職調(diào)查后，需要對整個并購方案進行全面的可行性分析，包括但不限于是否符合國家政策、并購方案中核心需求滿足程度、并購估值、并購完成后行業(yè)、企業(yè)經(jīng)營、財務、管理等方面的變化，為方案決策提供依據(jù)。
（四）并購方案的決策和實施
城投公司開展的企業(yè)并購活動屬于重大投資事項，如果并購事宜不在出資人監(jiān)管權力清單之列，要在黨委會研究之后，董事會研究決策；如果出資人對此類并購活動沒有授權，需要報請出資人或者股東會前置審批。如果并購標的是國有企業(yè)的，還要滿足國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關規(guī)定，履行法定程序。
（五）并購后的整合重構(gòu)
企業(yè)并購完成以后，城投公司還要從總體戰(zhàn)略和資本戰(zhàn)略的角度對被并購企業(yè)進行整合，產(chǎn)生協(xié)同效益，完成并購策略目標。具體來說，可以從戰(zhàn)略規(guī)劃、組織調(diào)整和重構(gòu)、財務系統(tǒng)整合、人力資源整合與調(diào)整等角度對企業(yè)并購活動進行補充，以達到最佳的并購效果。
五、對城投公司并購風險防控的建議
（一）城投公司并購的主要風險
1、法律政策風險
在并購過程中，從決策到并購實施都對面臨著大量的法律政策風險，涉及到公司法、會計法、證券法、勞動法等法律法規(guī)。除此之外，由于城投公司的自身定位，還涉及到投融資政策、行業(yè)發(fā)展政策，城市發(fā)展政策等。在并購過程中，如果不對法律政策進行深入分析判斷或者判斷段出現(xiàn)偏差，就會為并購的各個環(huán)節(jié)埋下隱患，導致并購失敗或者并購整合阻礙重重。
2、市場風險
市場風險主要是被并購企業(yè)本身所處的市場以及相關市場存在的波動帶來的不確定風險。這種風險主要發(fā)生在充分競爭的行業(yè)領域，不管是投資型并購還是經(jīng)營性并購，任何市場波動都會導致并購目的可能低于預期或者無法實現(xiàn)。對于城投公司來說，其發(fā)展定位和集團使命受到區(qū)域發(fā)展的影響，特別是在經(jīng)營性并購中，如果不合符區(qū)域的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，將很難實施。
3、戰(zhàn)略決策風險
在并購實踐中，經(jīng)常會出現(xiàn)戰(zhàn)略決策不正確而引發(fā)的隱性風險，為并購活動帶來大量的阻礙。主要體現(xiàn)在：一是并購動機不明確而產(chǎn)生的風險。企業(yè)在進行并購前并未制定明確的并購戰(zhàn)略，只關注并購可能帶來的短期利益，致使一開始就存在著并購失敗的風險；二是對自身能力盲目自信而產(chǎn)生的風險。企業(yè)并購本身是一件相當專業(yè)和復雜的經(jīng)濟活動，對企業(yè)的核心能力要求較高，盲目并購導致的失敗案例不在少數(shù)。
4、信息不對稱風險
信息不對稱風險是由于并購雙方掌握的信息不對稱而可能導致交易不成功的潛在風險。信息不對稱是市場活動中普遍存在的一種狀態(tài)，特別是在并購活動中，并購企業(yè)對標的企業(yè)的財務、經(jīng)營管理、人力資源等信息的掌握并不全面，這種不全面通常情況下會導致并購失敗或者交易成本遠高于真實價格，還可能導致并購后整合不順利，甚至由于整合的失敗導致交易本身的失敗。
5、交易風險
交易風險是主要是財務問題和資產(chǎn)交割問題引發(fā)的潛在混合型風險。從財務角度分析，通常情況下并購資金來源于融資，這就要求企業(yè)必須在控制自身債務的前提下，控制好融資工作的進展；從資產(chǎn)交割的角度分析，資產(chǎn)交割是名義并購的最后一步，既需要在合同談判階段明確資產(chǎn)交割清單和擔保條款，更需要在實際交割中對交易資產(chǎn)進行全面的交割，并進行權屬變更。對于城投公司來說，交易風險還會引發(fā)潛在的國有資產(chǎn)流失的風險。
6、并購后整合風險
并購后的整合是并購方對并購標的進行實際控制的過程，特別是在城投公司的并購活動中，整合才是并購活動的關鍵，由于不同國有企業(yè)、國有企業(yè)與民營企業(yè)在經(jīng)營管理、企業(yè)文化等方面存在較大的差異，整合過程中必將引起各種沖突，特別是并購后標的企業(yè)屬性變?yōu)閲衅髽I(yè)的，整合必定是阻礙重重。
（二）并購風險防控的建議
1、加強企業(yè)并購能力建設
并購能力建設是一項全面提升的工程，從城投公司的頂層決策貫穿到具體實施。首先，城投公司在編制總體發(fā)展戰(zhàn)略的前提下制定明確且實操性強的并購戰(zhàn)略，明確并購的方向和實現(xiàn)路徑；
其次，建立流程清晰、權責明確的投資風控制度，明確不同階段各部門在并購活動中的工作職責，確保對外政策研判的準確性、獲取信息的充分性和內(nèi)部職能運轉(zhuǎn)的高效、風險的可控性；
再次，加強專業(yè)人才的引進，專業(yè)的人做專業(yè)的事，以事為先、以人為本提高企業(yè)自身的并購判斷能力和實施能力。
最后，城投公司還應制定市場化的薪酬激勵政策，增加對人才的吸引力，激發(fā)并購發(fā)起部門對外并購的積極性。
2、進行充分的盡職調(diào)查
盡職調(diào)查是對標的企業(yè)的財務、資產(chǎn)、債務、法律、經(jīng)營管理、人力資源等進行全面深入的調(diào)查，是并購成功實施的關鍵。
在實際的并購活動中，城投公司可以先由并購發(fā)起部門在符合自身并購戰(zhàn)略的前提下，建立標的企業(yè)庫，然后根據(jù)城投對標的企業(yè)的篩選標準和可獲取的財務資產(chǎn)等信息進行篩選；確定標的企業(yè)范圍后，就并購意向與其進行初步的溝通，確定并購意向后，可與其簽訂保密協(xié)議，對其展開盡職調(diào)查，以此來保障盡職調(diào)查的充分性和有效性。
3、科學設計交易結(jié)構(gòu)
交易結(jié)構(gòu)設計是并購交易進行的方式，也是并購風險防范在合同中的具體體現(xiàn)。交易的核心是對資金和資產(chǎn)交割的控制，因此，應以資金支付為核心，向上驗證對融資的控制和債務管理的有效性，向下合理設置保障資產(chǎn)交割、防范潛在風險的救濟措施。
在具體的交易結(jié)構(gòu)設計中，城投公司注意資金來源的低風險性和支付方式對標的企業(yè)原股東的控制性。首先，城投公司盡量通過融資來進行籌集資金，最大限度降低自身的流動性壓力；
其次，在支付方式上，由于國有資產(chǎn)交易的過程繁雜且政策限制較多，所以城投公司的并購應盡量避免“股權+現(xiàn)金”的支付方式，或者盡量采用“投資性股權+現(xiàn)金”的支付方式；
再次，在并購協(xié)議中應就資金支付約定分期付款，一方面減輕支付壓力，一方面利用付款分期對資產(chǎn)交割和潛在風險進行擔保，提高風險的可控性?？傊?，交易結(jié)構(gòu)應貫穿并購始終，充分關注資金、資產(chǎn)、原股東的控制，力爭在防范風險的同時，為并購后的工作奠定堅實的基礎。
4、聘請專業(yè)的第三方咨詢機構(gòu)
不論并購形式如何，并購活動都涉及到法律、財務、稅務、審計、管理咨詢等方面的專業(yè)能力，通常情況下，城投公司并不具備或者不完全具備這些能力，因此，城投公司需要聘請專業(yè)的第三方咨詢機構(gòu)，從并購標的尋找和篩選、并購可行性報告，到并購協(xié)議的簽署、談判、履行，以及最終的并購整合，充分利用各個專業(yè)機構(gòu)的專業(yè)能力，規(guī)避潛在風險，保證并購活動順利開展和實現(xiàn)并購后的有效整合。