當前位置 ： 首頁 》新聞咨詢訊 》行業(yè)資訊 程昊
摘 要
近年，隨著剛兌被打破，債券市場違約事件頻發(fā)，機構投資風格趨向保守。2020年初，同區(qū)域外部評級為AA級與AA+級的城投債利差甚至達到了300～400BP，即使在相同中債市場隱含評級下，外部評級為AA級的城投債相對于AA+級也有非常顯著的溢價。本文基于這一現(xiàn)實情況，在提出新的城投債分析框架基礎上，給出了適合當下市場環(huán)境的策略建議。
關鍵詞
城投平臺 城投債 投資策略 適度下沉
近年來，我國債券市場違約事件頻發(fā)，投資機構內部管理、風險控制變得更加嚴格，投資風格更趨保守。城投債方面，市場風險偏好的下降最初體現(xiàn)為等級利差走擴。隨著市場整體收益率下行、“資產荒”擔憂情緒加重，又體現(xiàn)為追捧那些外部評級為AA+級但實際資質較弱的城投債。2020年初，市場對外部評級為AA+級的城投債過于追捧，使得同區(qū)域外部評級為AA級與AA+級的城投債利差高達300～400BP。即使在相同中債市場隱含評級-債券債項評級（以下簡稱“中債市場隱含評級”）下，外部評級為AA級的城投債相對于AA+級也有非常顯著的溢價。
這種溢價為什么會產生？溢價程度是否合理？我們該如何利用這種溢價？為解答這些問題，本文將基于現(xiàn)實情況，提出新的城投債分析框架，并給出適合當下市場環(huán)境的投資策略建議。
城投債市場現(xiàn)狀
2018年一季度，市場機構風險偏好下降趨勢明顯，體現(xiàn)為高低等級中債城投債收益率曲線走勢分化明顯，等級利差大幅走擴；自二季度開始，等級利差轉入下行階段，市場又開始偏好中債市場隱含評級為AA、AA(2)級[1]的城投債，但對外部評級的等級要求仍然較嚴格地限制在AA+級及以上。這個趨勢一直持續(xù)到2019年5月中國人民銀行、銀保監(jiān)會依法聯(lián)合對包商銀行實施接管，當時部分中低等級城投債遭遇拋售。
2019年下半年，隨著市場收益率持續(xù)下行帶來“資產荒”擔憂情緒的加重，“城投信仰”逐漸回歸，市場風險偏好逐步回到包商銀行被接管之前的水平。但市場對下沉外部評級，尤其是介入外部評級為AA級的城投債仍小心翼翼。
這一點從信用債一級市場發(fā)行情況也能看出一些端倪。圖1和圖2展示了2019年以來信用債一級市場發(fā)行溢價，其中信用債一級市場發(fā)行溢價等于新發(fā)信用債票面利率減去相似信用債前一日中債估值收益率。從圖1和圖2可以看出，在相同中債市場隱含評級下，外部評級為AA+級的信用債一級市場發(fā)行溢價多為負，而外部評級為AA級的信用債一級市場發(fā)行溢價則多為正。兩者一級市場發(fā)行溢價的明顯差異體現(xiàn)了市場對AA+級的追捧和對AA級的回避。由于兩者的中債市場隱含評級相同，所以可以認為市場的這種偏好更多體現(xiàn)在外部評級而不是內在資質上。一級市場的變化牽引著二級市場的走勢，同一地區(qū)外部評級為AA級與AA+級城投債的利差持續(xù)擴大，甚至高達300～400BP。
在傳統(tǒng)分析框架下，城投債等級利差的大部分可以被信用資質差異和流動性偏好所解釋，再進一步還可以被機構約束條件（如只能買外部評級為AA+級的信用債）、內部投資決策溝通的便利度（如內部決策者將外部評級為AA級的信用債視為不具有投資價值的債券）及機構偏好（如偏好高等級、高流動性信用債）等所解釋。然而，傳統(tǒng)分析框架可以解釋外部評級為AA級債券相比AA+級有利差，卻解釋不了利差為何如此之大。為了解釋這一市場現(xiàn)狀并找到更有利的投資策略，我們需要引入一個新的城投債分析框架。
城投債分析新框架
（一）城投債界定
根據(jù)《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號）的定義，地方政府投融資平臺公司（以下簡稱“城投平臺”）是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。
根據(jù)主營業(yè)務，城投平臺大致可以分為三類：（1）主營業(yè)務以土地開發(fā)與整理、安置房/拆遷房建設、市政公路和橋梁等基礎設施建設為主的平臺，其盈利能力較弱、城投屬性最強；（2）主營業(yè)務為供熱、電、水或污水處理等公用事業(yè)的平臺，其有一定的盈利性，但業(yè)務本身公益性也尚可，有一定城投屬性；（3）利用自身資源優(yōu)勢，進行市場化轉型的平臺，如開展貿易、旅游、地產、金融等方面的業(yè)務，其經營屬性更強。本文研究的城投債特指由第一類城投平臺發(fā)行的債券。
（二）城投平臺資金來源
1.地方財政支出
隨著監(jiān)管政策的調整，地方政府與城投平臺的非經營性資金往來（除政府增資入股外）日趨減少，二者資金往來必須依賴業(yè)務往來。依據(jù)城投平臺的主營業(yè)務，政府一般預算支出中的城鄉(xiāng)社區(qū)支出、住房保障支出，以及政府性基金預算支出中的城鄉(xiāng)社區(qū)支出這三項，便是城投平臺從地方財政獲得資金的來源。從這三項支出的歷史占比情況來看，城投平臺的核心資金來源是政府性基金預算支出中的城鄉(xiāng)社區(qū)支出，而對應的政府性基金收入則主要是指國有土地出讓收入。因此，我們需要特別關注地方的土地出讓情況及房地產市場。若地方房地產市場較好，即使一般預算收入較低、該地方政府行政級別較低，該地方仍是一個好的投資標的區(qū)域。
2.金融機構支持
城投平臺股權融資與金融機構關聯(lián)性不強。因為城投平臺的弱盈利性不能滿足股權投資者對所投標的成長性的要求，所以城投平臺股權融資主要通過地方國資委和財政局等進行增資擴股來實現(xiàn)。
城投平臺債權融資與金融機構有較強關聯(lián)性。城投平臺主要通過向銀行貸款、發(fā)行城投債等實現(xiàn)再融資，這些自然都離不開金融機構的資金支持。當然，隨著新一輪嚴監(jiān)管的推進，各地都在循序漸進地化解隱性債務，無論是債務置換還是債務展期，最終都離不開金融機構的資源支持。金融機構分為外地金融機構和本地金融機構。本地金融機構往往對當?shù)氐慕鹑谟绊懥椭С至Χ雀?，特別是在城投債兌付時刻，本地金融機構對其債務滾動支持力度很大。
3.其他平臺“輸血”
從評級來看，城投平臺可分為大平臺（外部評級為AA+級及以上）和小平臺，大平臺相較小平臺更受資本市場認可，融資也更為通暢，而小平臺可能面臨債務續(xù)不上的風險。從實踐來看，大平臺加大融資力度，將資金繞道“輸血”給小平臺的事情時有發(fā)生。目前最流行的做法是，大平臺融資后向本地政府購買土地，本地政府回收資金后再將資金分配給資金緊張的小平臺。這也是當?shù)乇P活、統(tǒng)籌資源以保證債務滾動的一種模式。
（三）城投債信用分析的核心
從實用主義的角度來說，大家需要知道幾個事實：一是投資者無法知道一個地區(qū)的總債務。目前對區(qū)域債務的測算，主要是用顯性債務（地方政府債務余額）加隱性債務（已發(fā)債城投平臺的有息債務）。但對于未發(fā)債城投平臺的債務，市場想弄清楚不是一件容易的事情。二是城投債的債務滾動主要通過金融市場再融資來實現(xiàn)，投資該地區(qū)城投債必須假設再融資不會被中斷。在大部分地區(qū)已出現(xiàn)銀行貸款、非標準化債權資產展期的情況下，若再融資被中斷，當?shù)貍瘍陡秾⒊霈F(xiàn)問題。三是若某地區(qū)AA級城投債發(fā)生違約，則該地區(qū)AA+級城投債也不會太安全。
綜合來看，城投債信用分析的核心是判斷地區(qū)再融資是否暢通、是否會發(fā)生影響再融資的事件。這不僅與當?shù)貍鶆諠L動壓力有關，也與關鍵時刻當?shù)卣芗皶r動用的資源多少有關。比如當某地區(qū)低等級城投債面臨較大資金償付壓力時，當?shù)卣畡訂T銀行認購當?shù)爻峭秱?，以避免低等級城投債發(fā)生違約風險拖累整個區(qū)域。當?shù)胤秸疅o法及時調動足夠資源時，對城投平臺行政級別的分析才會起作用，行政級別高的城投平臺所發(fā)債券被優(yōu)先保障兌付的可能性更大。
（四）城投債信用分析的目的
隨著債券市場信用風險事件的出現(xiàn)，機構在城投債信用分析方面開始建立內部評級制度，嘗試搭建信用評價模型對城投債進行打分和排序。這種評價模式高度依賴內部評級團隊的經驗，對城投債估值的關注度不夠。機構嘗試挖掘好城投債，但好城投債并不意味著是好標的。從實用主義的角度來講，城投債信用分析的目的，應是找到“性價比”最高，即收益風險比最高的投資標的。
（五）與穆迪城投債分析框架的異同
針對中國的城投債，近期穆迪引入了新的分析框架，即根據(jù)預期的政府支持，采用自上而下的分析方法來評估城投債信用風險，主要側重于考察政府支持能力和政府支持意愿。其中，政府支持能力主要受地方資源和上級政府通過地方政府向城投平臺傳遞支持的及時性二者制約；政府支持意愿主要與城投平臺業(yè)務狀況、城投平臺和地方政府的關聯(lián)性、政府支持工具本身的風險及城投平臺獲得額外支持的可能性等相關。
本文城投債分析框架與穆迪的分析框架有一些共性，但亦有其特殊性。在共性方面，兩個分析框架都需要基于政府本身的資源稟賦進行自上而下的評估及分析；在特殊性方面，在城投債劃分上，本文的標準更嚴格，僅選取主營業(yè)務是公益性業(yè)務、沒有自身經營現(xiàn)金流的平臺。
在評價方法上，穆迪的方法與國內眾多業(yè)界研究類似，是基于地方政府和城投平臺特征進行綜合打分，是一種全面的分析方法，能解釋不同城投平臺所發(fā)債券的利差來源（主要是資質差異）和變動方向，但解釋不了AA級與AA+級城投平臺所發(fā)債券的利差為何如此之大。而本文的分析框架側重于先判斷區(qū)域政府是否會在支持城投平臺方面出現(xiàn)問題，而后觀察區(qū)域內平臺所發(fā)債券的利差并找出市場定價失效的城投債。這是一種自下而上倒推式的分析方法，不深究不同城投債的利差來源，而是迅速做出相對價值判斷。穆迪城投債分析框架適合于對單個城投平臺和單只城投債進行打分，而本文的城投債分析框架更適用于策略挖掘和應用。
基于當前市場環(huán)境的投資策略建議
在目前的市場環(huán)境下，可采取適度下沉策略，挑選同區(qū)域內相較外部評級AA+級有顯著溢價的AA級城投債。
（一）選定城投債作為下沉對象的原因
當前信用債市場三大主要板塊情況如下：
一是產能過剩行業(yè)低評級發(fā)債主體償債壓力可能增大。受益于供給側結構性改革，產能過剩行業(yè)的發(fā)債主體盈利有所改善，行業(yè)集中度進一步提升，具有規(guī)模優(yōu)勢、資源稟賦強的高評級發(fā)債主體的財務情況、融資環(huán)境要遠好于行業(yè)內低評級發(fā)債主體。隨著供給端利好的逐步消退，疊加新冠肺炎疫情后復工進度存在諸多不確定性，當前經濟形勢可能對部分負債率較高、經營現(xiàn)金流不足的低評級發(fā)債主體造成較大的償債壓力。因此，產能過剩行業(yè)的信用債投資不宜進行信用下沉。
二是地產行業(yè)風險尚未完全釋放。受此次疫情影響，地產銷售再度縮水，行業(yè)現(xiàn)金流緊張，疊加穆迪五年來首次將中國房地產業(yè)展望降為負面，房企美元債離岸融資窗口被“關閉”，行業(yè)整體信用風險仍不容小覷。
三是城投平臺融資環(huán)境持續(xù)改善。2020年一季度，城投債發(fā)行總規(guī)模為9061億元，同比增長13.0%，凈融資規(guī)模達到5312億元，同比增長67.4%，城投平臺短期再融資壓力緩解。2020年是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年，加之受疫情影響，經濟面急需基建托底。各地不僅會守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，且不會允許影響城投平臺再融資的信用風險事件發(fā)生。隨著當前基建政策的不斷發(fā)力、地方政府專項債的持續(xù)放量、隱性債務置換工作的繼續(xù)推進，以及債券注冊制的推行，不少地區(qū)開始清理高成本融資，城投平臺融資環(huán)境有望繼續(xù)改善。
由上述分析可知，綜合考慮經濟情況、疫情影響，以及城投債的本質和階段性作用，筆者認為城投債是當前投資最適合進行下沉的品種。
（二）如何理解適度下沉
下沉分兩種情況：一是在資質上下沉；二是僅在外部評級上下沉，在內部評級上不一定下沉。適度下沉意味著不能過度下沉。因為雖然城投債幾乎不存在系統(tǒng)性風險，但在剛兌已被打破的環(huán)境下，也不排除風險事件的發(fā)生。因此，雖然下沉到外部評級為AA級城投債，但我們所選的區(qū)域債務滾動壓力相對較小，且有地方財政、金融機構及當?shù)禺a業(yè)的有力支撐，這是下沉策略的第一層保護墊；在外部評級為AA級的平臺中，我們會優(yōu)先選擇內部評級更高、平臺地位更重要的城投債，這是下沉策略的第二層保護墊。
（三）AA級城投債下沉標準
一是當?shù)卣I導沒有主動違約的意愿，了解金融市場基本運行規(guī)則，主要領導班子有金融工作經驗更佳；二是當?shù)卣_債務余額小、滾動壓力相對較小；三是地方產業(yè)尤其房地產業(yè)發(fā)展好；四是當?shù)亟鹑跈C構規(guī)模大；五是當?shù)谹A+級與AAA級的城投平臺較多，資本市場認可度高，融資便利；六是外部評級為AA級與AA+級城投債的利差大，風險溢價足夠對信用風險形成補償；七是AA級城投債發(fā)行主體行政級別相對較高，優(yōu)中選優(yōu)。（本文僅代表作者個人觀點，與供職機構無關）
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