當(dāng)前位置 ： 首頁(yè) 》新聞咨詢(xún)訊 》行業(yè)資訊 文丨明明李晗聯(lián)系人：丘遠(yuǎn)航
10月19日陜西省發(fā)改委、財(cái)政廳印發(fā)《關(guān)于加快市縣融資平臺(tái)公司整合升級(jí)推動(dòng)市場(chǎng)化投融資的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》)，意在推動(dòng)市縣融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高市場(chǎng)化投融資能力，我們對(duì)區(qū)域信用環(huán)境的改善保持樂(lè)觀。以平臺(tái)數(shù)量較多的西咸新區(qū)為例，我們探討整合時(shí)代下的陜西城投債擇券思路。
▍陜西省發(fā)文推進(jìn)城投整合。
《意見(jiàn)》對(duì)平臺(tái)總數(shù)、主平臺(tái)規(guī)模都提出要求，各市縣有動(dòng)機(jī)將未發(fā)債平臺(tái)打包整合，以資產(chǎn)注入或股權(quán)劃轉(zhuǎn)等方式裝入發(fā)債平臺(tái)，通過(guò)整合的方式減數(shù)量，擴(kuò)規(guī)模。我們認(rèn)為城投平臺(tái)整合的現(xiàn)實(shí)意義在于“債值管理”，即對(duì)有息負(fù)債的總量、結(jié)構(gòu)和成本進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，預(yù)計(jì)陜西省整體的平臺(tái)信用環(huán)境將有邊際改善，我們以平臺(tái)數(shù)量較多的西咸新區(qū)為例，探討陜西城投債的擇券思路。
▍五大組團(tuán)構(gòu)成西咸新區(qū)。
西咸新區(qū)是第7個(gè)國(guó)家級(jí)新區(qū)，下轄空港新城、灃東新城、秦漢新城、灃西新城和涇河新城共五大組團(tuán)。西咸集團(tuán)是由西咸新區(qū)管委會(huì)組建的唯一一個(gè)大型國(guó)有企業(yè)，其于2016年7月控股五大新城建設(shè)集團(tuán)。對(duì)于各新城內(nèi)的開(kāi)發(fā)建設(shè)而言，自然是由各自的新城集團(tuán)負(fù)責(zé)，但對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展而言，則需要考察各組團(tuán)的定位：
1)空港新城依托西安咸陽(yáng)國(guó)際機(jī)場(chǎng)，打造臨空產(chǎn)業(yè)之城。
2)灃東新城位于大西安新中軸線(xiàn)，打造總部經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代商貿(mào)之城。
3)秦漢新城重點(diǎn)布局文旅，打造文化、健康和智造之城。
4)灃西新城著力先進(jìn)制造業(yè)，打造科創(chuàng)和現(xiàn)代信息之城。
5)涇河新城重點(diǎn)布局文旅和都市農(nóng)業(yè)，打造現(xiàn)代田園和先進(jìn)制造之城?？梢钥闯觯鹘M團(tuán)的定位均是基于自身的區(qū)位和資源稟賦，但仍難免有所重疊，各新城在招商引資方面存在一定競(jìng)爭(zhēng)，因此需要由西咸新區(qū)管委會(huì)負(fù)責(zé)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。
▍統(tǒng)分思路下的融資模式。
在2016年7月股權(quán)變更之前，五大新城下的主要平臺(tái)均有發(fā)債記錄，統(tǒng)籌管理之后，各新城集團(tuán)仍有公開(kāi)市場(chǎng)融資，但發(fā)債任務(wù)逐漸歸集到西咸集團(tuán)。單純從融資成本考量，將融資權(quán)完全上收有利于降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，但從統(tǒng)籌管理的層面出發(fā)，我們認(rèn)為各新城集團(tuán)的自主融資將保留，并以此激發(fā)經(jīng)營(yíng)積極性。集權(quán)降成本，分權(quán)有激勵(lì)，調(diào)和兩個(gè)訴求可以通過(guò)西咸集團(tuán)為新城集團(tuán)提供擔(dān)保來(lái)實(shí)現(xiàn)，截至2019年末，西咸集團(tuán)對(duì)外擔(dān)保余額123億元，占凈資產(chǎn)21%，距離凈資產(chǎn)100%的限制仍有較大的空間，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將通過(guò)擔(dān)保的方式綁定西咸集團(tuán)與各新城集團(tuán)之間的信用。
▍信用綁定但利差分化，是為超額收益來(lái)源。
組團(tuán)城投之間的信用綁定牢靠，其信用資質(zhì)理論上應(yīng)當(dāng)是接近的，但從最新利差來(lái)看，西咸集團(tuán)和各新城集團(tuán)之間的公募債利差存在20~66bps的差異，私募債利差則存在93~166bps的差異，我們認(rèn)為這并不反映償債能力分化，而是對(duì)于流動(dòng)性和質(zhì)押便利程度的定價(jià)。雖然西咸集團(tuán)和各新城集團(tuán)的信用有綁定，但外部評(píng)級(jí)、發(fā)行方式等都會(huì)影響入庫(kù)機(jī)構(gòu)的數(shù)量和質(zhì)押的便利性，因此從交易層面導(dǎo)致了利差的分化。從追逐絕對(duì)票息的角度出發(fā)，組團(tuán)城投的擇券可以從層級(jí)和品種兩個(gè)方面下沉。
監(jiān)管政策再度收緊，資金市場(chǎng)利率上行，再融資難度加大等。
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