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一是發(fā)行端收緊，監(jiān)管機構(gòu)“扶優(yōu)限劣”；
二是投資者偏好升級，“東部、公募、短久期”。
財新周刊｜城投發(fā)債收緊
來源于《財新周刊》 2021年05月31日 第21期 聽報道
在堅決遏制地方政府新增隱性債務的背景下，2021年以來城投發(fā)債政策明顯收緊，分類管理將帶來哪些變化？
5月以來，城投債發(fā)行量驟降，發(fā)行數(shù)量和總金額，同比、環(huán)比均出現(xiàn)斷崖式下滑。
文｜財新周刊 程思煒 彭骎骎
今年4月底以來，市場對城投債風險的關注明顯升溫。直接導火索是，4月30日，呼和浩特春華水務開發(fā)集團有限責任公司發(fā)布公告稱，由于公司流動資金緊張，出現(xiàn)部分金融機構(gòu)等債務未能如期償還的情形。盡管此后當?shù)卣块T表示確保公司到期債券如期兌付，但城投平臺罕見地主動公告?zhèn)鶆沼馄谇闆r，加深了市場對城投債打破剛兌的擔憂。
更重要的因素來自城投債發(fā)行政策的收緊。從年初市場傳言城投債發(fā)行參照財政部對地方政府債務風險的紅橙黃綠等級劃分，對債務風險大的地方城投發(fā)債加以約束，到4月22日滬深交易所分別發(fā)布指引，對不同資質(zhì)企業(yè)發(fā)債分類管理，限制募集資金使用用途，都傳遞出明確的城投發(fā)債政策收緊的信號。
這直接導致今年5月以來，城投債發(fā)行驟然降溫。根據(jù)Wind統(tǒng)計，5月1日至27日，城投債實際發(fā)行總金額為841.34億元，僅為2020年5月的三分之一左右，也大幅低于2021年前四月5480億元的均值。
市場擔心，很多城投債依靠借新還舊，現(xiàn)在政策趨緊，新債發(fā)行量比較低，新債發(fā)不出來，舊債怎么滾下去？今年城投債是否會打破剛兌？
“這一輪城投政策收緊與此前不一樣的點在于，更加重視對城投發(fā)債的管控。”廣發(fā)證券固定收益首席分析師劉郁總結(jié)稱，一方面，地方政府加強城投融資總量控制，另一方面，交易所和交易商協(xié)會對高債務區(qū)域、弱資質(zhì)城投限制發(fā)債規(guī)模和募集資金用途。
中國財政科學研究院金融研究中心主任趙全厚對財新表示，今年城投債發(fā)行中，更加注重合規(guī)性審查，確保不會形成新增隱性債務，這使城投債發(fā)行受到一定影響。
以2017年7月第五次全國金融工作會議為界，此前舉借的隱性債務為存量隱性債務，此后的為新增隱性債務。
2020年疫情沖擊下，中國出臺一系列逆周期調(diào)節(jié)政策，城投發(fā)債也邊際放松，凈融資額大幅攀升。但據(jù)財新了解，其中部分城投企業(yè)發(fā)債被審計部門認定為新增隱性債務，此后財政部多次強調(diào)“堅決遏制新增隱性債務”，并將其作為紅線、高壓線，直接導致了今年以來城投債發(fā)行政策的收緊。
一名負責債券承銷的銀行人士對財新表示，銀行間市場交易商協(xié)會和交易所都對城投發(fā)債實行分類管理，不同類別的企業(yè)募集資金用途并不相同。大致來講，最低等級的企業(yè)發(fā)債融資只能用于償還同類債務融資工具；較低等級企業(yè)在本類債務融資工具之外，還可以償還貸款等有息債務；等級較高的企業(yè)發(fā)債資金的使用用途，則限制較少。
不過，對市場機構(gòu)來講，這些規(guī)則并不透明，比如城投平臺所處地區(qū)究竟是紅橙黃綠哪一級，只能通過詢問發(fā)行人及當?shù)刎斦块T，或者依據(jù)城投債發(fā)行結(jié)果來倒推。可以確定的是，處于債務風險最高區(qū)域即紅色區(qū)域的發(fā)行人，其發(fā)債募集資金用途只能用于本品種借新還舊，即可以保證存量債務接續(xù)，但不能帶來凈融資額。
雖然監(jiān)管政策對城投再融資“留了口子”，但城投公司和地方政府并不能掉以輕心。市場普遍認為，城投信用風險分化加劇，已經(jīng)成為趨勢。一旦投資者知曉某區(qū)域?qū)儆诩t色，購買意愿降低，名義上該區(qū)域仍能借新還舊，但實際上可能發(fā)不出債，或者發(fā)債成本抬高。城投需做好還債準備，地方政府也需要協(xié)調(diào)金融資源等，幫助城投化解短期流動性壓力。
對城投平臺來講，應對融資環(huán)境變化，除了做好資金準備，轉(zhuǎn)型已是大勢所趨。要做到這一點，選準轉(zhuǎn)型方向，逐步提高商業(yè)性經(jīng)營比例，化解存量隱性債務，都必不可少。這將是一個艱難又漫長的過程。
緣何降溫
5月以來，城投債發(fā)行量驟降。據(jù)Wind統(tǒng)計，5月1日至27日城投債共發(fā)行122只，發(fā)行總金額841.34億元，無論發(fā)行數(shù)量還是總金額，同比和環(huán)比均出現(xiàn)斷崖式下滑。據(jù)廣發(fā)證券統(tǒng)計，5月前兩周，城投債凈融資額持續(xù)為負，合計下降445億元。不過，今年以來城投債累計發(fā)行3069只，總金額2.28萬億元，比2020年1—5月分別增長12%和22%。
城投債發(fā)行驟降的一大原因是城投發(fā)債政策持續(xù)收緊。據(jù)財新了解，今年開年，財政部對證監(jiān)會和交易商協(xié)會提出，參照財政部對地方政府債務風險等級劃分，對債務風險大的地方城投發(fā)債加以約束。
所謂地方政府債務風險等級，是指財政部依據(jù)各地法定政府債務和綜合債務等風險情況進行評估，按相關指標劃分為紅橙黃綠四類，風險依次由高到低。不過，迄今為止財政部從未公布過四類等級的劃分標準和評估結(jié)果，只有個別地區(qū)零星披露過。
此后，今年2月證監(jiān)會修訂《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，要求“發(fā)行公司債券應當符合地方政府性債務管理的相關規(guī)定，不得新增政府債務”；4月下旬，滬深交易所分別發(fā)布指引，對不同資質(zhì)企業(yè)發(fā)債分類管理，限制募集資金使用用途。有債券承銷機構(gòu)人士對財新稱，交易所城投債發(fā)行近日又被要求先報證監(jiān)會審批，“地級市平臺，可能要審一到兩天；區(qū)縣級平臺可能要一到兩周不等”。種種信息都顯示，城投發(fā)債政策持續(xù)收緊。
此輪政策收緊，是在此前城投發(fā)債短暫放松限制后，再度回到既定的地方政府隱性債務風險監(jiān)管思路。
為對沖疫情影響，2020年中國出臺一系列刺激政策，城投融資政策邊際放松也是其中之一。中誠信國際副總裁王鈞稱，2021年政府杠桿率達到高位，企業(yè)尤其是城投企業(yè)杠桿率也隨之上升，“至少提高1—2個百分點”，考慮到城投企業(yè)報表調(diào)整空間較大，實際負債率往往高于報表上的負債率。
更直接的原因是，新增隱性債務卷土重來。2017年以來，中央多次強調(diào)“堅決遏制新增隱性債務”，但據(jù)財新了解，審計部門發(fā)現(xiàn)多地出現(xiàn)新增隱性債務問題。一位長期關注地方投融資的研究人士對財新表示，2020年審計中，很多地方被審計部門認定為新增不少隱性債務，“其中有相當部分與城投發(fā)債有關”。
他稱，在與城投債、企業(yè)債相關監(jiān)管部門的交流中發(fā)現(xiàn)，今年更加注重城投融資的合規(guī)性審查。監(jiān)管明顯增加了這方面的技術力量，并與審計部門加強協(xié)調(diào)，“怕自己批完以后，審計部門過不了，要承擔責任”。前期審批流程延長，直接影響了城投發(fā)債規(guī)模。
除了發(fā)行政策限制，城投債發(fā)行規(guī)模還在一定程度上受到地方政府專項債券的擠占。城投債和專項債同為地方基建等項目建設的重要資金來源，但今年新增專項債發(fā)行持續(xù)偏慢。據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2021年新增地方政府債券發(fā)行從3月才開始，雖然1—4月全國發(fā)行地方政府債券16709億元，但新增債券僅發(fā)行了3763億元，這其中還包含了新增一般債券。
此前市場預期5月將迎來發(fā)行高峰，也未能實現(xiàn)，截至5月26日，新增專項債券僅發(fā)行了不到5300億元。劉郁以“地方新增專項債/新增專項債限額”這一比值來測算新增專項債發(fā)行進度，發(fā)現(xiàn)1—5月發(fā)行進度僅為15.4%，遠低于2020年和2019年同期的57.3%和40%。
趙全厚認為，一季度末，財政部發(fā)文要求對專項債項目實施穿透式監(jiān)管，過去一些包裝成有現(xiàn)金流的項目就受到限制，可能拖累了新增專項債發(fā)行進度。
“（城投債和新增專項債）互相之間有個擠占的過程。”他稱，對地方政府來說，新增專項債發(fā)行進度有提升空間，只要現(xiàn)金流符合發(fā)行專項債最低要求的項目，都會優(yōu)先發(fā)專項債而非城投債，“畢竟專項債流動性更好、成本更低”。
趙全厚預計，2021年城投債發(fā)行規(guī)模將下降，但降幅不會太大，原因是這幾年城投債借新還舊比例已經(jīng)很高，再融資過程不涉及新項目，（借新還舊）必須得延續(xù)，而完全為新項目發(fā)行的城投債比例會壓縮。
劉郁也認為，政府層面對債務的管控，以及債券審核方面的限制，二者合力，城投債增量可能放緩，近兩年城投債凈融資額高增長的態(tài)勢將結(jié)束。
如何分類管理
與過往幾輪城投政策收緊不同，本輪收緊集中在城投債發(fā)行端。證監(jiān)會及交易所陸續(xù)公布的新規(guī)，已顯現(xiàn)出發(fā)行端監(jiān)管思路的轉(zhuǎn)變。
今年以來，證監(jiān)會、交易商協(xié)會均參照財政部紅橙黃綠四類地方政府債務風險等級，收緊對發(fā)行人資質(zhì)的審核并實施分類管理。2月26日證監(jiān)會公布新修訂的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，將“本辦法規(guī)定的發(fā)行人不包括地方政府融資平臺公司”，改為“發(fā)行公司債券應當符合地方政府性債務管理的相關規(guī)定，不得新增政府債務”。有市場人士解讀稱，這意味著，對以城投公司為主的公司債市場，證監(jiān)會從過去按城投公司名單管理，轉(zhuǎn)為根據(jù)業(yè)務穿透管理，直接關注財政部的核心訴求，即不得新增政府債務。
4月22日，滬深交易所分別發(fā)布指引，明確公司債審核重點關注事項，其中涉及城投發(fā)債的主要有兩條：一是發(fā)行人非經(jīng)營性往來占款和資金拆借余額超過最近一年末經(jīng)審計總資產(chǎn)超過10%的，申報債券的募集資金原則上應用于償還存量公司債券，且應進一步披露主要債務方信用資質(zhì)情況、償還安排以及資金拆借必要性和合理性，并說明對發(fā)行人償債能力的影響。二是主要城市建設企業(yè)申報發(fā)行公司債券時，應符合地方政府性債務管理的相關規(guī)定，不得新增地方政府債務。募集資金用于償還公司債券以外存量債務的，發(fā)行人應披露擬償還的存量債務明細，并承諾所償還的存量債務不涉及地方政府隱性債務?？傎Y產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體信用評級低于AA（含）的城市建設企業(yè)，應結(jié)合自身所屬層級、業(yè)務規(guī)模、盈利狀況、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量情況等評估自身經(jīng)營和償債能力，審慎確定公司債券申報方案，并采取調(diào)整公司債券申報規(guī)模、調(diào)整募集資金用途用于償還存量公司債券等措施強化發(fā)行人償債保障能力。
由此可見，交易所指引主要通過限制募集資金使用用途、審慎確定申報規(guī)模和強化信息披露等三種嚴重程度從高到低的監(jiān)管手段，收緊城投發(fā)債融資；并且，對不同資質(zhì)的城投企業(yè)實行分類管理。
“從目前的政策導向看，城投公司規(guī)范化融資應該是趨勢，從對發(fā)行主體在公司治理、財務指標等方面的要求，也能看出監(jiān)管機構(gòu)‘扶優(yōu)限劣’的態(tài)度。”中泰證券固定收益首席分析師周岳撰文稱。
不過，多位受訪市場人士對財新表示，相關規(guī)則并不透明，具體如何分類管理、不同等級的城投發(fā)行規(guī)模及募集資金用途受何種限制，一直未有細則公布。比如，市場關注的地方政府債務風 險“紅橙黃綠”分級，多家機構(gòu)只能以政府債券規(guī)模和城投有息債務規(guī)模簡單測算，其結(jié)果或與財政部有較大差異。
中誠信國際研究院以2020年160多個地級市最新可獲得的數(shù)據(jù)做壓力測試和分檔統(tǒng)計，結(jié)果顯示，從顯性債務率看，有20多個地級市處于紅色區(qū)間；從包含隱性債務的債務率看，這一數(shù)字上升到50多個，其中貴州、甘肅、黑龍江、吉林、寧夏等省份幾乎全部地級市都處于紅色區(qū)間，江蘇地級市則全部為紅色和橙色區(qū)間。
目前城投債承銷商、投資者主要通過詢問發(fā)行人及當?shù)刎斦块T，或者依據(jù)發(fā)行結(jié)果來推測城投平臺和區(qū)域所屬的等級。“現(xiàn)在政策就是很不透明，地方債務（風險等級的）顏色就問發(fā)行人，但最準確的還是只能看審核結(jié)果。”一名券商投資者對財新表示。
“市場機構(gòu)會根據(jù)一些情況去倒推某個區(qū)域大概是怎么樣。”海富通基金城投債ETF經(jīng)理陸叢凡舉例稱，比如有些地區(qū)拿了批文，后來一直沒發(fā)，或者發(fā)了以后看募資用途，可能就對應到某個等級里，“一般都是根據(jù)個案去推一個區(qū)域，市場能做的是這樣”。
華西證券固定收益研究團隊梳理2月1日—4月23日發(fā)行的880只、6842億元的銀行間與交易所城投公募債發(fā)現(xiàn)，2021年不同城投主體發(fā)行的城投債資金用途，已明顯分化。債券募集資金用途可分為四類，分別為用于本品種借新還舊、償還本品種以外的其他有息債務、經(jīng)營性項目建設、補充流動性資金。
該團隊推測，這四類資金用途可能對應三類不同債務風險級別的城投，債務風險等級越低、資質(zhì)越強的城投，其發(fā)債募集資金用途受限越少。
招商證券梳理1—4月發(fā)行的城投債募集用途發(fā)現(xiàn)，今年有七成城投債嚴格借新償舊，高出去年同期 10個百分點；用于補充流動性資金、項目建設及交叉使用的城投債占比都在下降。
受訪的債券承銷機構(gòu)人士表示，目前交易所政策明確，所在區(qū)縣債務風險等級為紅色的城投企業(yè)，新發(fā)債券只能用于公司債借新還舊。此外，銀行貸款余額占有息負債小于30%、且銀行貸款加上公司債以外的信用債余額占有息負債小于50%，非經(jīng)營性往來占款占總資產(chǎn)大于10%，非公開公司債余額占凈資產(chǎn)大于0%、處于信用風險頻發(fā)的負面區(qū)域，存在上述四種情況中任一項的，新發(fā)債券也只能用于借新還舊。
交易商協(xié)會的政策也大致相同。一名負責債券承銷的銀行人士稱，交易商協(xié)會是將城投企業(yè)分為四類：一類企業(yè)發(fā)行債券只能還銀行間市場發(fā)行的債務融資工具；二類企業(yè)還可以歸還貸款、用于項目建設（但需財政出函）等，不能補充流動資金；三、四類企業(yè)的限制則較少。其中，二類企業(yè)發(fā)債歸還的貸款如果是在2018年10月31日之后借的，則需穿透到項目，不能用于償還貿(mào)易類貸款和流動資金貸款。
分化加劇
對城投發(fā)債分類管理，無疑會對其融資環(huán)境產(chǎn)生影響，加劇不同區(qū)域和城投主體間的分化。
王鈞表示，政策的最終影響將表現(xiàn)在兩個層面：首先是保證了城投企業(yè)再融資渠道的通暢；其次，這樣的政策調(diào)整必然體現(xiàn)出分化的特點。
中金公司信用債分析師許艷認為，城投企業(yè)的分化分為流動性分化和可動用資源分化兩個維度。從流動性來看，中東部地區(qū)社融增量占比較高，而東北和西北等省市持續(xù)較低。信用債區(qū)域融資分化也進一步加劇，2020年遼寧、內(nèi)蒙古、黑龍江、青海和海南等省份全年呈現(xiàn)凈流出。2021年，山西、天津、河北等凈流出規(guī)模已超過400億元。
“區(qū)域資源協(xié)調(diào)能否覆蓋債券償付壓力是核心問題。”許艷在研報中稱，可動用資源的分化也在加劇，這包括可動用土地資源分化、上市公司數(shù)量和市值分布分化以及存款分化。其中，可動用土地資源方面，西部和東北省份墊底，江浙、廣東、山東和四川排名居前；上市公司則主要集中在北京、長三角和珠三角等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)；而從存款增量來看，2018年后以之為代表的財富正在逐漸向東部發(fā)達地區(qū)聚集。
穆迪副董事總經(jīng)理鐘汶權表示，盡管監(jiān)管對城投再融資開了口子，至少保障其借新還舊，但不代表就一定能融資。“如果市場對某些區(qū)域或者城投有所規(guī)避，就算監(jiān)管說不是處于紅色區(qū)域，也可能發(fā)不出來。在流動性相對收緊的情況下，市場可能出現(xiàn)波動。”
“好多區(qū)縣城投發(fā)債都有點困難，即使拿到批文，有的也發(fā)不出來。”財達證券總經(jīng)理助理胡恒松對財新稱，現(xiàn)在投資者對財政實力偏弱區(qū)域非常謹慎，對負債紅色區(qū)域的城投債購買意愿不強。
“（政策）最主要的影響就是出現(xiàn)信用分層，可以看到有些好的城投會越來越好，但有些城投本身債務規(guī)模很大、地方資源很少，市場化經(jīng)營可能也缺乏條件，這類平臺面臨的風險更大。”鐘汶權表示，城投之間信用差異化加大，這一趨勢不會逆轉(zhuǎn)。
劉郁預計，伴隨城投發(fā)債增量放緩，本輪城投債供給結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)調(diào)整，凈融資增量主要由較優(yōu)質(zhì)城投貢獻，而弱資質(zhì)城投的占比將逐步下降。
城投資質(zhì)分化加劇，對買方而言，如何判斷出弱資質(zhì)平臺“避雷”成為首要任務。
王鈞認為，尾部城投的融資環(huán)境進一步惡化，而其再融資需求又很強。“在三部門發(fā)行政策保持緊縮的背景下，如果沒有其他政策配合，環(huán)境會更加嚴峻。”
一位受訪買方機構(gòu)人士稱，對已知紅色區(qū)域會非常謹慎，“整體債務較高的湖北、貴州、東三省、云南和廣西，里面也有點狀還不錯的區(qū)域。江蘇省整體債務率高，但省政府資源不錯，整體依然可控?，F(xiàn)在城投債不能再‘閉眼買’，是考驗投研能力的時候了。”
一位市場投資人士對財新稱，近期不少投資者開始實地調(diào)研，個別地區(qū)城投債交易價格已經(jīng)開始打折。
中證鵬元研報指出，弱資質(zhì)城投公司的界定標準大體應包括：主體級別多在AA級及以下，所屬區(qū)域的地方財力有限，經(jīng)濟發(fā)展水平較低，有效凈資產(chǎn)規(guī)模?。ú怀^100億元），盈利能力弱，在債券市場上的投資者認可度不高，所發(fā)債券的票面利息與無風險利率間的利差大于市場平均水平。
此外，弱資質(zhì)城投公司也有較明顯的業(yè)務特征，例如將貿(mào)易業(yè)務作為市場化業(yè)務的重心，以求快速擴充收入規(guī)模；涉足擔保、典當、小貸、保理、融資租賃等金融類業(yè)務，但往往經(jīng)營不善；略顯神秘的“其他業(yè)務”，收入規(guī)模占比較高，可能還伴隨毛利率異常。
陸叢凡表示，目前市場只能通過獲得批復的發(fā)債企業(yè)來倒推財政部的資質(zhì)劃分。“主要看平臺風險在什么維度，如果在地級市，則一個省份其他地級市也許不受影響；但是如果一個省份好幾個地級市都出了問題，那么這個省份再融資壓力就會加大。也有可能一個縣出了問題，但對地級市影響不大，主要看風險爆發(fā)到什么維度。”
中金固收團隊5月7日對100位市場人士的調(diào)查顯示，36%的投資者會因城投債違約風險加大而降低城投債倉位；36%的投資者認為今年違約可能性在提升，但影響僅局限在較弱區(qū)域，仍會加大對經(jīng)濟財政實力較強區(qū)域平臺的挖掘；20%的投資者認為城投區(qū)域和主體分化會加大，東部優(yōu)質(zhì)省份收益率偏低，未來投資會向部分中部省份挖掘，但久期會偏謹慎；只有8%的投資者認為今年城投公募債券打破剛兌的可能性仍然較低，到期壓力較小的東北、西北仍可挖掘。
城投轉(zhuǎn)型路仍長
過去三四年間，城投平臺的非標產(chǎn)品違約時有發(fā)生，近期城投發(fā)債政策調(diào)整和市場變化讓投資者擔心，是否會出現(xiàn)城投債打破剛兌的案例。
國務院4月13日公布的《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》，提及“對失去清償能力的地方融資平臺公司要依法實施破產(chǎn)重整或清算”，雖然這一表述在2018年9月就曾出現(xiàn)，但仍引發(fā)市場關注。
一位券商買方人士對財新稱，市場對城投債風險的判斷出現(xiàn)分化：部分投資者認為近期會有城投平臺打破剛兌的風險；另一種觀點則認為，天津等地相關風險的定向爆破以及財政部對地方隱性債務風險的穿透式監(jiān)管后，能爆發(fā)出來的城投債風險已經(jīng)不大了。
無論如何，城投公司和地方政府都需要做好準備。鐘汶權認為，城投發(fā)債政策變化考驗城投自身的應變能力和管理能力。“城投公司不要以為想發(fā)債就能發(fā)得出，或者發(fā)個短債就可以滾動了，要早一點做還債的準備”，比如跟銀行提前提授信額度，利用好一些地方政府為緩解短期流動性壓力提供的周轉(zhuǎn)金。
更重要的是，城投公司必須商業(yè)化轉(zhuǎn)型。鐘汶權表示，如果現(xiàn)在城投平臺做的還都是純公益性項目的話，按監(jiān)管要求，融資會越來越困難，未來需要有一定的市場化經(jīng)營。但反過來，若城投轉(zhuǎn)型太快，商業(yè)風險比較大，也可能會影響到城投的償債能力。
過去十年間，融資平臺轉(zhuǎn)型一直是中國防范化解地方政府債務風險的重要環(huán)節(jié)，但進展較慢。近年來，湖南、陜西、山東、江蘇等省份陸續(xù)出臺融資平臺轉(zhuǎn)型、規(guī)范融資平臺投融資行為的相關文件。
從實踐中看，平臺轉(zhuǎn)型主要有兩類動作：一類是通過各種方式將區(qū)域內(nèi)十余家甚至數(shù)十家平臺，整合為不超過規(guī)定的個位數(shù)；另一類是增加經(jīng)營性業(yè)務，比如公用事業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資等，部分平臺還通過直接收購上市公司，拓展經(jīng)營性業(yè)務。
趙全厚稱，為增強城投經(jīng)營能力，地方政府從橫向和縱向兩個層面改組城投公司：橫向?qū)用妫瑢^(qū)域內(nèi)的城投公司整合，比如將交投、旅投、文投、城投等多個平臺公司整合在一起，組成綜合性集團，剝離無效資產(chǎn)、整合有效資產(chǎn)，雖然總資產(chǎn)壓縮，但經(jīng)營能力更強；縱向?qū)用?，地級市通過母子公司的形式，把區(qū)縣平臺公司整合進來，使之成為市里平臺公司的主要組成部分，突破市區(qū)縣的限制，營業(yè)范圍更寬。
他稱，城投通過改組做大做實，資產(chǎn)再重組，可以提升信用評級。有的地方政府還把新的開發(fā)權、特許經(jīng)營權甚至特別的市場，注入到城投公司中，“目的都是減輕城投債務負擔、增強盈利能力、重新梳理政府和平臺公司的關系”。
“城投平臺轉(zhuǎn)型是大勢所趨，中央和地方都不斷出臺政策要求平臺轉(zhuǎn)型。但實際上城投平臺轉(zhuǎn)型存在較多困難，尤其是欠發(fā)達地區(qū)。”劉郁認為，關鍵要看轉(zhuǎn)型的業(yè)務是不是完全以盈利為目的。
她稱，部分平臺轉(zhuǎn)型的業(yè)務不完全以盈利為目的，也帶有一定的政策導向和半公益性，例如水務、電力、燃氣、垃圾處理等公用事業(yè)類業(yè)務，按照政府產(chǎn)業(yè)導向進行的產(chǎn)業(yè)投資業(yè)務等，本質(zhì)上還是在幫政府做事，政府還有可能把城市資源向這家平臺集中，以打造城市綜合運營服務商，這類平臺相對較安全。而對平臺轉(zhuǎn)型以純盈利為目的業(yè)務，要謹慎分析業(yè)務的市場化程度，及城投是否具備從事該行業(yè)的能力。若純盈利業(yè)務占比達到60%以上，則應適用國企分析框架。
在趙全厚看來，城投轉(zhuǎn)型面臨的主要困難是存量隱性債務的化解。地方政府存量隱性債務中，有相當一部分集中在平臺公司中，“必須得把隱性債務化解了，融資平臺才能真正轉(zhuǎn)型，二者是高度相關的”。
按中央要求，存量隱性債務需在五到十年內(nèi)逐步化解。這部分債務規(guī)模并未披露，多項研究估計，規(guī)模在40萬億元左右。在規(guī)定時間內(nèi)化解如此龐大規(guī)模的債務并不容易。為鼓勵地方政府探索化債方式，2019年起財政部選擇部分地區(qū)開展建制縣隱性債務化解試點。
趙全厚認為，在必要時可以通過法定債務“加杠桿”的方式，將部分隱性債務合規(guī)化顯性化，以舒緩隱性債務的金融風險。建制縣化債試點可以不再搞競爭性試點，而是提升政策層次，變成通用性政策保底。同時可以探索適度延長部分地方政府隱性債務化債期限，根據(jù)項目現(xiàn)金流、公益性程度適當延緩償還期限。
這一觀點引發(fā)廣泛關注的同時，也備受爭議。有研究者認為，競爭性化債試點需要地方政府達到一定要求，變成通用性保底的置換后，不僅降低了對地方的要求，也影響中央政策的權威。如何化債、轉(zhuǎn)型，仍是城投的長期功課。
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