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2021年上半年已經(jīng)過去，城投債正在經(jīng)歷多重考驗。
從政策端上看，國常會提出降低政府債務(wù)率，直指隱性債務(wù)管控，公司債審核新規(guī)限制債券申報規(guī)模，限定募集資金用于借新還舊，如此種種，無不意味著城投正在經(jīng)歷新一輪的政策緊縮周期。
市場端來看，“永煤”違約之后，各地區(qū)城投分化進(jìn)一步拉大，加之政策與流動性對于尾部城投的沖擊，融資難度加劇，部分機(jī)構(gòu)開始“一刀切”，粗暴放棄部分區(qū)域，一些城投公司新發(fā)愈加困難。
“城投利差終將走向分化，擇券更需遵循基本面邏輯。隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，逆周期調(diào)節(jié)逐漸褪去，城投面臨政策環(huán)境也將再度迎來考驗。”中信證券研究所副所長明明對券商中國記者表示。
政策緊縮周期
今年上半年，城投債發(fā)行保持了較快速發(fā)展，wind數(shù)據(jù)顯示，上半年城投債累計發(fā)行2.88萬億元，同比規(guī)模增長27%，凈融資額達(dá)到1.04萬億元。
但是5月份，城投債發(fā)行大幅下降，單月僅有1882.85億元，導(dǎo)致當(dāng)月凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，為自2019年以來首次出現(xiàn)凈償還。
從歷史數(shù)據(jù)上來看，今年5月城投債發(fā)行規(guī)模相較于2020年和2019年出現(xiàn)了較大幅度減少，最大降幅達(dá)69.71%，接近2017年和2018年政策監(jiān)管較嚴(yán)格期間的同期水平。
6月份，城投債發(fā)行規(guī)模有所回升，凈融資轉(zhuǎn)正，但仍處于近年來較低水平。
發(fā)行量的變化背后，是監(jiān)管政策的不斷加碼。
2021年4月國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》（國發(fā)[2021]5號）明確提出，清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產(chǎn)重整或清算。
此外，滬深交易所推出的審核重點(diǎn)關(guān)注事項中提出，對于總資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體評級低于AA（含）的城投公司，其公司債券申報方案應(yīng)審慎確定，并要求采取調(diào)整本次公司債申報規(guī)模、調(diào)整募集資金用途用于償還存量公司債等措施強(qiáng)化償債保障。
“年初至今，城投公司的監(jiān)管延續(xù)了從嚴(yán)從緊的主基調(diào)，主要是防控以城投公司融資為主的地方隱性債務(wù)風(fēng)險。”中證鵬元評級高級研發(fā)董事袁荃荃對券商中國記者表示。
明明也表示，今年以來，城投債的監(jiān)管節(jié)奏與力度明顯加強(qiáng)。年內(nèi)城投債監(jiān)管政策數(shù)量和頻率以及涉及部門都有明顯的提升，且監(jiān)管從全方位對于城投債做出嚴(yán)格規(guī)范舉措。
“監(jiān)管由點(diǎn)及面，從針對信用事件本身的杜絕逃廢債、到加強(qiáng)對第三方評級的監(jiān)督、到對債市信批制度的改革，影響范圍逐漸擴(kuò)大至債市所有參與者。從一級發(fā)行到二級投資乃至中介機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)等均全方位受到一定程度的監(jiān)管約束和規(guī)范要求。”明明說。
從監(jiān)管邏輯上看，袁荃荃認(rèn)為，本輪城投債政策收緊的核心邏輯與以往沒有不同，仍然是防控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險。
比如國發(fā)“5號文”進(jìn)一步強(qiáng)化細(xì)化部門和單位預(yù)算，筑牢“硬約束”防線，力推預(yù)算績效管理，提高項目納入預(yù)算的門檻，重申“清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產(chǎn)重整或清算”。
而滬深交易所對總資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體評級低于AA（含）的城投公司重點(diǎn)關(guān)注，則利于避免市場對問題區(qū)域的城投債進(jìn)行“一刀切”式否決，更重要的是避免在城投債零違約被打破的時候出現(xiàn)對所有城投債無差別拋售的極端現(xiàn)象，因而引導(dǎo)信用分化實際上有利于城投債市場風(fēng)險的有序出清。
值得注意的是，市場人士普遍認(rèn)為，本輪監(jiān)管收緊尚未到達(dá)終點(diǎn)，后續(xù)影響將更加深遠(yuǎn)。
明明認(rèn)為，在監(jiān)管發(fā)力和債務(wù)管控的高壓之下，市場情緒更為敏感脆弱?？偟膩碚f，逆周期調(diào)節(jié)和疫情下遲到的政策收緊已經(jīng)到來，而監(jiān)管的補(bǔ)丁愈發(fā)完善，這也預(yù)示著城投債估值調(diào)整的風(fēng)險正在加大。
“針對承擔(dān)地方隱性債務(wù)的平臺，下階段可能的方向是銀行‘不得新增流貸或流貸性質(zhì)的融資，也不得為此類平臺參與的地方政府專項債券項目提供配套融資’。對于有確切需求的項目，下階段或需要由政府出臺書面文件，城投新增信貸的難度無疑將會進(jìn)一步加大。”國海證券分析師靳毅指出。
機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”推動分化
城投市場的分化也正在加劇，最明顯的例證是區(qū)域利差的推高。
Wind數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)云南、天津、河南等省份AAA級城投債的區(qū)域利差出現(xiàn)明顯抬升。云南的區(qū)域利差在3月、4月份一度超1000bp，4月中旬之后有所好轉(zhuǎn)，但是截至7月14日底仍然高達(dá)644.29bp，大幅高于去年同期的250bp左右的水平。河南省去年6月以來區(qū)域利差則持續(xù)走高，最新數(shù)據(jù)為124.42bp，也遠(yuǎn)高于去年同期85bp左右的水平。
與之相對。安徽省最新的區(qū)域利差為100.67bp，基本和去年同期持平。江蘇為76.92bp，上海為43.04bp，也都持平于去年同期。
同時，2020年10月以來，部分省市如天津、云南、遼寧和河南等地城投凈融資額下降較多，其中天津從2020年10月到2021年5月合計凈融資額下降875億元，其次是云南省合計下降409億元。
部分較為依賴高成本私募債地區(qū)，如內(nèi)蒙古、寧夏等已連續(xù)多月無城投債發(fā)行，債務(wù)壓力較大的地區(qū)等融資持續(xù)收縮，疊加債券發(fā)行短期化加劇，或進(jìn)一步加大再融資壓力。
信用分層持續(xù)下，部分再融資現(xiàn)金流較為緊張、債券到期償付壓力較大地區(qū)，一些弱資質(zhì)城投平臺或地方國企潛在的信用風(fēng)險可能上升。
區(qū)域利差大幅走擴(kuò)等背后是機(jī)構(gòu)的“抱團(tuán)”選擇。
“去年底之后，很多機(jī)構(gòu)對高風(fēng)險區(qū)域的城投債‘一刀切’，直接放棄了整個區(qū)域的城投債。同時，一些機(jī)構(gòu)則要求不買入AA評級以下的城投債。”有券商人士對券商中國記者表示。
明明認(rèn)為，城投債地域利差的分化背后根本原因在于去年四季度“永煤”事件后，市場機(jī)構(gòu)對區(qū)域問題的擔(dān)憂加劇，對于經(jīng)濟(jì)弱、債務(wù)高、輿情事件頻繁的區(qū)域規(guī)避情緒導(dǎo)致的區(qū)域利差顯著分化。
袁荃荃則表示，市場對經(jīng)濟(jì)財政實力偏弱的區(qū)域和帶有網(wǎng)紅性質(zhì)的高風(fēng)險區(qū)域均保持較高的警惕性，在進(jìn)行介入時多數(shù)機(jī)構(gòu)的態(tài)度是謹(jǐn)慎甚至排斥，區(qū)域利差被推高。
她認(rèn)為，這與目前國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險識別和管理能力存在不足也有很大關(guān)系，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)是風(fēng)險厭惡型，一個問題區(qū)域想要得到市場認(rèn)可往往非常難，轄區(qū)內(nèi)城投公司要么根本發(fā)不出債，要么就是雖然發(fā)出來了但是票息很高。
“這種情況短期內(nèi)有利于城投債市場風(fēng)險的有序出清，但需警惕的是，如這種情況持續(xù)時間過久且不斷強(qiáng)化，可能會導(dǎo)致相關(guān)區(qū)域的城投公司逐步喪失融資功能，加劇當(dāng)?shù)刎斦鹑隗w系的風(fēng)險。”袁荃荃說。
不過，一些機(jī)構(gòu)仍然對于投資城投債比較熱衷。
“城投債仍然是非常好的投資標(biāo)的。”上海一家券商對債券交易員對券商中國記者表示。
該交易員坦言，城投公司在過去多年的發(fā)展中，獲取了大量城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的成果，比如水、電、燃?xì)獾倪\(yùn)營主體等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這些資產(chǎn)會為城投公司提供足夠的償債支撐。此外，城投公司和區(qū)域信用深度綁定，地方政府為了維護(hù)區(qū)域在市場的信用形象，會充分調(diào)動資源維護(hù)城投公司償債能力。
“中長期城投債一定是分化的，即市場的歸市場，政府的歸政府。非公益性城投轉(zhuǎn)為地方國企是可能的方向，而地方國企違約已經(jīng)不是新鮮事。公益性城投具有很強(qiáng)的正外部性，政府給予支持是合理和必要的，違約風(fēng)險很低，且存在逐步轉(zhuǎn)為政府公開債務(wù)或置換的可能。建議關(guān)注弱資質(zhì)區(qū)域的高行政級別的公益性城投的錯殺機(jī)會。”太平洋證券分析師陳曦對券商中國記者表示。
“城投信仰”還能持否
截至目前，城投債存量高達(dá)12.06萬億，較年初增加了1.02萬億，在信用債市場舉足輕重。其為債券市場的一個“另類”，一直因其特殊的運(yùn)行模式而頻繁被市場討論。在過去的多年發(fā)展中，所謂“城投信仰”已經(jīng)成為債券市場最長討論的一個話題，站在當(dāng)下來看，“城投信仰”還能持否？
袁荃荃認(rèn)為，隨著我國財政預(yù)算改革不斷深化，地方政府與城投公司之間的關(guān)系將進(jìn)一步地趨于明朗，地方政府無法再將城投公司作為自身的融資工具，也難以再用簡單粗暴的行政指令來安排城投公司承接項目。
另一方面，城投公司無法再理直氣壯地背靠政府信用，債務(wù)償還也將難以得到地方政府的無限兜底。也就是說在項目承接、外源融資、債務(wù)償還等方方面面，城投公司都將與地方政府保持“界限感”，權(quán)責(zé)越來越清晰，灰色地帶越來越少，因此城投債的“信仰”光環(huán)將趨勢性淡化。
申萬宏源固收首席孟祥娟也指出，當(dāng)前城投債還未出現(xiàn)違約，但是債券技術(shù)性違約、信貸逾期、非標(biāo)違約已經(jīng)多次出現(xiàn)。伴隨著城投轉(zhuǎn)型，定位不清、舉步不前的城投將步入困局。在政策收緊、到期量大的背景下，城投債出現(xiàn)風(fēng)險事件在所難免。城投債打破剛兌時間不會太遠(yuǎn)，“城投信仰”將逐漸弱化。
事實上，面對愈來愈嚴(yán)苛的政策環(huán)境和市場環(huán)境，城投轉(zhuǎn)型也在逐步推進(jìn)中。2021年4月21日，《天津市人民政府關(guān)于推動天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司深化改革轉(zhuǎn)型升級實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展方案的批復(fù)》，將城投集團(tuán)改組為國有資本投資公司，定位為城市綜合運(yùn)營服務(wù)商。津城建是全國第一大城投，開啟了城投轉(zhuǎn)型的新篇章。
“掌控城市供水、供電、燃?xì)?、交通等業(yè)務(wù)的城投，自身現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，未來將更加安全。”孟祥娟表示。
孟祥娟認(rèn)為，未來城投轉(zhuǎn)型主要集中在幾大方向：
一是剝離融資職能，轉(zhuǎn)型為偏市場化公司；
二是作為市場化主體，深度參與地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展；
三是背靠政府，面向市場，利用地方資源稟賦，做大做強(qiáng)地方產(chǎn)業(yè)。
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