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Wind近期更新了二級成交模塊，涵蓋CFETS、固收平臺(tái)、大宗、競價(jià)系統(tǒng)等各方面。其實(shí)很早之前，已經(jīng)有機(jī)構(gòu)開始統(tǒng)計(jì)前臺(tái)成交的數(shù)據(jù)，前臺(tái)成交相對于中介成交來說，不一定都是真實(shí)成交，存在一些噪音干擾，但是總量分析一定程度上也能代表市場情緒所在。
本文通過對二級高收益?zhèn)山粩?shù)據(jù)的簡單分析，向讀者展示高收益城投地圖。
一、問題與目標(biāo)
哪些地區(qū)7%以上的城投在快速增加？
1、問題
2、樣本
前臺(tái)成交收益率在7%及以上的城投債
3、目標(biāo)
通過研究收益率7%以上的城投債成交，觀測高收益城投債成交快速攀升且金額較大的省份，以識(shí)別市場認(rèn)可度下降較快的地區(qū)。
二、數(shù)據(jù)驗(yàn)證
表1：2020-2021年各省市高收益城投債成交量（單位：億）
數(shù)據(jù)來源：CFETS、固收平臺(tái)、大宗、競價(jià)系統(tǒng)
1、貴州：高收益城投成交量穩(wěn)坐第一，主體AA占比達(dá)68.85%
和其他債市名省相比，貴州的故事也很多，有結(jié)構(gòu)化，有債券展期，有非標(biāo)逾期，眾多故事的交匯結(jié)果造成“投資不過山海關(guān)、買債不入云貴川”的判斷，區(qū)域利差快速提高。雖然“化債”的方案增強(qiáng)了市場對于貴州核心城投的信心，但是對于邊緣城投，收益率仍高居不下。
今年上半年，貴州高于7%的城投債月均成交規(guī)模達(dá)到了176億元，一直處于31省市第一位，其中主體AA占比達(dá)到68.85%。遠(yuǎn)川研究所曾提到，茅臺(tái)是具備“伊拉克蜜棗”功能的“貨幣轉(zhuǎn)移工具”——從一二線城市高凈值人群的口袋里，轉(zhuǎn)移到相對不發(fā)達(dá)地區(qū)的財(cái)政收入里。市場還需要再給貴州一點(diǎn)時(shí)間和信心，來呈現(xiàn)一個(gè)好的結(jié)果。
2、江蘇：泰州、新沂、鹽城、淮安貢獻(xiàn)大頭，但占存續(xù)債總量比重仍低
作為城投債存量第一大省，江蘇一直是方差較大的區(qū)域，比如無錫小AA區(qū)縣城投估值低至3.7%，而蘇北AA+城投成交卻高達(dá)8%。
從區(qū)域來看，泰州、新沂、鹽城、淮安是高收益成交較多的區(qū)域之一。高收益規(guī)模為什么大？原因之一是這些地區(qū)仍是省內(nèi)不太認(rèn)可的區(qū)域，其邊緣城投依舊需要較高的利率補(bǔ)償來彌補(bǔ)發(fā)行量的疲軟；原因之二則可能還是在總規(guī)模的問題上，畢竟江蘇的城投債存續(xù)規(guī)模超過2.4萬億，幾乎是貴州的9倍，林子大了什么鳥都有，論占比來看，江蘇單月高收益城投成交量占存量的比重不足1%。
從區(qū)域來看，泰州、新沂、鹽城、淮安是高收益成交較多的區(qū)域之一。高收益規(guī)模為什么大？原因之一是這些地區(qū)仍是省內(nèi)不太認(rèn)可的區(qū)域，其邊緣城投依舊需要較高的利率補(bǔ)償來彌補(bǔ)發(fā)行量的疲軟；原因之二則可能還是在總規(guī)模的問題上，畢竟江蘇的城投債存續(xù)規(guī)模超過2.4萬億，幾乎是貴州的9倍，論占比來看，江蘇單月高收益城投成交量占存量的比重不足1%。
表2：江蘇與貴州高收益城投債對比（單位：億）
3、天津：永煤事后成交量明顯增加，懇談會(huì)后收益率快速下行
永煤事件以后，泰達(dá)的成交凈價(jià)一度達(dá)到61.5左右，對應(yīng)收益率54%。隨之而來的是連鎖反應(yīng)，宇宙第一大城投“津城建”開始頻繁出現(xiàn)高收益成交，天津城投債7%以上成交的規(guī)模飆升至100億以上。要知道，津城建作為8000+億規(guī)模的城投公司，以前常是貨幣中介上月均累計(jì)成交筆數(shù)最多的AAA主體之一，認(rèn)可度不錯(cuò)。而永煤事件后收益率起飛甚至走向了10+%，對區(qū)域的打擊之大可見一斑。
天津市政府為籌措真金白銀確保債券的安全做了很多工作。直到2020年6月22日，天津市相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)就天津市經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展進(jìn)行了誠懇地宣講，并就公開市場債券風(fēng)險(xiǎn)防范工作做出了表態(tài)，市場的信心才算達(dá)到轉(zhuǎn)折，天津市城投的收益率開始下行。
4、四川：成都市郊兩極分化，風(fēng)險(xiǎn)與收益并存
四川可以說是一個(gè)“一超多弱”的省份，成都市的實(shí)力遠(yuǎn)超其他。6月四川成交高于7%的城投債前臺(tái)成交規(guī)模達(dá)到124億左右，在2020年，月均規(guī)模僅有43億。而上升幅度比較快的，主要分布在成都（周邊）、巴中、瀘州、遂寧。
神奇的成都在近兩年還能涌現(xiàn)出多個(gè)新的中心城區(qū)AA+主體，比如武侯、金牛、成華，在債市露面后受到投資人廣泛認(rèn)可。但在成都周邊，也出現(xiàn)多個(gè)AA高收益主體，比如其代管縣級市、周邊郊縣。據(jù)小道消息，當(dāng)年都江堰地區(qū)的非標(biāo)逾期問題，是成都市相關(guān)層級出面負(fù)責(zé)解決的，至少從這個(gè)層面看，只要意愿在，后盾的力量還是很強(qiáng)大。
圖2：成都AAA與成都AA城投利差走勢對比
5、廣西：柳州區(qū)域債務(wù)指標(biāo)惡化，利差與成交大幅上升
今年以來廣西高收益?zhèn)山幻黠@上升，單月成交高達(dá)百億規(guī)模，而在2020年月均成交僅10億左右。更為嚴(yán)峻的是，其中80%以上集中在柳州市。
柳州在廣西的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)僅次于南寧，顯性債務(wù)率看似并不算高，但2020年“城投有息負(fù)債/一般預(yù)算收入”指標(biāo)卻是全省之最，接近1150%，一度趕超曾經(jīng)的鎮(zhèn)江，而在2019年，柳州市該指標(biāo)僅為750%左右。
其重要的原因在于發(fā)債城投過多（9家發(fā)債，省內(nèi)經(jīng)濟(jì)第三的桂林僅4家），政府在頂層的統(tǒng)籌規(guī)劃與管理不足，各主體產(chǎn)權(quán)和業(yè)務(wù)邊界不明晰，對于債券投資人的重視程度不夠，引發(fā)投資人的擔(dān)憂也情有可原。從利差來看，柳州的利差走擴(kuò)趨勢也是明顯高于經(jīng)濟(jì)第三的桂林。
圖3：柳州與桂林AA+城投利差走勢對比
雖然我們已經(jīng)看到一些積極的信號，比如積極的組織調(diào)研，比如與投資人溝通化債細(xì)節(jié)等措施，但是恐怕還不夠。
6、山東：口碑下滑，非標(biāo)+綜收引發(fā)擔(dān)憂
今年GDP第三大省也出現(xiàn)了大量高收益城投債成交，2021年6月高收益城投債成交量接近百億規(guī)模，個(gè)別區(qū)域的口碑甚至有走向網(wǎng)紅的趨勢，這是投資人不愿意看到的。
前幾年山東民企債券違約潮，使得區(qū)域口碑急劇下滑，其區(qū)域擔(dān)保鏈條錯(cuò)綜復(fù)雜，民企財(cái)報(bào)水分普遍較大。我們曾到過幾個(gè)山東民企查看憑證底稿和納稅申報(bào)表，虛假帳套、虛假客戶確實(shí)并非空穴來風(fēng)，如果普遍如此，不得不讓人連帶懷疑地區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真實(shí)性到底幾何。
事實(shí)上，今年除了二級成交，省內(nèi)一些財(cái)政收入、債務(wù)指標(biāo)看著并不是特別差的區(qū)域，非標(biāo)融資成本又出現(xiàn)了極高的利率（10%以上），也有個(gè)別區(qū)域債券存在直接談綜合收益的情況。作為經(jīng)濟(jì)大省，對于成本的管控并不讓人放心。
此外，山東地方國企與民營企業(yè)之間也存在瓜葛不清，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，山東省是國企對民營企業(yè)擔(dān)保額最多的省份之一，比如濟(jì)寧對如意的擔(dān)保近20億，又如東營因?yàn)樘煨?、東辰、金茂、勝通搭進(jìn)去50億以上。市場對民企的規(guī)避由此也蔓延到地方城投。
三、對債券投資的意義
永煤事件后，城投的高收益市場空間明顯擴(kuò)容，貴州、江蘇、四川、湖南、天津、廣西、山東等省份的高收益城投債大幅上升。從風(fēng)險(xiǎn)的角度看，市場對于細(xì)分區(qū)域和評級的分歧在擴(kuò)大，緊張情緒可能影響區(qū)域整體再融資；從投資的角度看，高收益?zhèn)臋C(jī)會(huì)在增加，流動(dòng)性在增強(qiáng)，適合具備挖掘能力的機(jī)構(gòu)參與到其中。
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